飞鹤是本土奶粉龙头，拥有强大的品牌影响力、超高端/高端主导的品牌组合、严管控&强服务的渠道力。未来，在行业趋缓、竞争加剧、政策支持的背景下，公司有望持续提升份额，收获成长。给予“买入”评级，目标价11港元。
▍中国飞鹤：顺应行业厚积薄发，三阶段发展铸就龙头地位。
飞鹤是中国品牌婴幼儿配方奶粉龙头公司，凭借打造“更适合中国宝宝体制”品牌定位，聚焦高端与超高端，形成明显领先优势，超高端产品“星飞帆”作为其核心单品收入占比达49%。2018年公司收入/净利润分别为104/22.4亿元;截至2019H1公司拥有1800多名经销商，覆盖超过10.9万个销售点。
公司顺应行业厚积薄发，历经三阶段铸就龙头地位：①2007年之前，国营转民营，自建牧场平稳发展;②2008-2015年，三聚氰胺未受影响，经历渠道/人才/产品多维度摸索，聚焦高端持续积累;③2016-2019年，注册制下公司高端化布局进入快速兑现期。
▍奶粉行业：行业集中度加速提升，品牌/产品/渠道缺一不可。
根据Euromonitor，2018年我国奶粉行业市场规模1566亿元，2019年雀巢/飞鹤/达能/雅培市占率居前、分别为13.5%/13.3%/10.1%/7.6%。奶粉行业历经四阶段发展：①2008年前，高速发展、内资占优;②2008-2013年，行业仍处快速发展期，三聚氰胺后外资份额猛增;③2013-2016年，增速趋缓，反垄断/加强进口乳粉管理等法规下，部分国内外品牌遭遇发展瓶颈;④2017年至今，注册制&二胎红利，优质国产品牌乘势崛起。我们预判，未来行业温和增长、5年CAGR为2.3%，竞争加剧下集中度望持续提升，兼备品牌力&产品力&渠道力的企业胜出。
▍品质为基锤炼高端品牌形象，管控为王渠道根基深厚。
1)时间铸造品牌基因，品质护航结构升级。公司在行业粗放增长阶段，坚持自建奶源经受时间检验，以此为基不断提升研发实力、升级产品，配合广告营销、线下推广不断提升品牌知名度，形成了强大的品牌影响力和超高端大单品“星飞帆”。
2)极其强大的渠道管控能力和地推服务能力。公司深耕渠道能力强，已在东三省/河南/山东等十省大幅领先，并不断向南方相对弱势区域和一二线城市突破、效果初现。公司实现对货品流转的数字化监控，拒绝积压库存和经销商货款，严格处罚窜货和乱价，既保证了经销商和渠道的利润，也维护了品牌形象。同时，公司销售团队充满战斗力，善于线下活动和服务，带来销售转化的同时获得渠道认可。
▍风险因素：
行业竞争加剧;食品安全风险;新市场开拓不及预期。
▍投资建议：
预计公司2019/2020/2021年EPS分别0.40/0.53/0.65元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价11港元，对应2020年PE18倍。
