（报告出品方/分析师：浙商证券 宁浮洁 杨骥 钟烨晨）
1 佐餐卤制品龙头，门店扩张“广度+深度“并行推进
1.1 两代人衔泥筑巢，紫燕终立餐卤龙头
佐餐卤味龙头。紫燕食品主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，核心产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等禽畜类制品。
根据艾媒咨询数据，2020 年紫燕百味鸡在国内佐餐卤味市场占有率达 2.62%，位居行业第一，较大幅度领先于同业竞争对手。
三十年深耕餐卤市场，全国战略助紫燕飞速发展。回看紫燕发展历程大致可以分成三大阶段：
两代卤味传承，紫燕筑巢江苏（1989~2000 年）：
1989 年，紫燕食品一代创始人钟春发夫妇在川味甜皮鸭基础上改良并创立品牌前身徐州“钟记油烫鸭”，凭借优良产品和超前的加盟模式，从夫妻小作坊发展为了拥有十余家连锁门店的区域性卤味品牌；1996 年，二代掌门人钟怀军接手“钟记”并在南京创立紫燕品牌，将产品拓展至百味鸡、肺片、牛杂等。
安身华东市场，全国沿途建窝（2000~2016 年）：
2000 年，紫燕食品进军上海，并向华东区域辐射，品牌门店在此时突破 500 家；2003 年，随着华东区域逐步渗透，紫燕开始放眼全国，门店布局由沿海向华中区域拓展，此后五年时间，紫燕已初步实现全国连锁化经营布局，覆盖十余座城市，门店数量突破 1000 家；2012 年，公司提出“南北延伸”策略重点开发西安、济南、天津、南昌、广州等地市场，进一步实现了覆盖“东西南北中”的全国性战略布局；截至 2016 年末，公司门店数已达 1926 家。
资本+改革助力，紫燕乘风飞翔（2016 年至今）：
2010 年后，战略资本开始涌入卤味行业，紫燕也在 2015 年开始引进外部投资机构，借助资本力量实现快速扩张。与此同时，公司在 2016 年对销售模式进行改革，由过往“公司→加盟商”调整为“公司→经销商→终端加盟门店”两级销售模式，有效降低了开发终端门店时间、成本不确定性和渠道管理难度。
在资本和渠道改革双重驱动下，紫燕业务规模得到快速拓展。截至 2021 年 12 月末，公司共拥有经销商95 家，2022 年 9 月总门店数超 6000 家。
股权高度集中于创始人家族，四大员工持股平台绑定共同利益。公司股权集中在钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲五人，合计持股占比为 85.98%，表决权占比为 88.58%。
公司由职业经理人团队运营管理，董事会成员均具备丰厚的管理、财务、投资经验。
董事长钟怀军先生作为品牌创始人，专注于紫燕百味鸡产品的更新升级。副董事长桂久强先生工作经历丰富，涵盖企业信息化、财务、战略咨询等多个方面，综合性管理能力较强，主导搭建了公司信息化运营系统，为紫燕百味鸡门店的快速拓展打下坚实基础。
1.2 “大单品夫妻肺片+N”产品矩阵，销售渠道线上线下全覆盖
公司产品以鲜货类为主、预包装产品为辅，核心大单品为“夫妻肺片”和“百味鸡”。
应用场景以佐餐消费为主、休闲消费为辅。
紫燕食品主营产品为以鸡、鸭、鹅、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为原料的卤制品，口味以川卤为主，粤、湘、鲁为辅，打造出以夫妻肺片为招牌产品、整禽类、香辣休闲为辅的上百种卤味产品，覆盖川卤、油卤、鲜卤、糟卤、盐卤、白卤、酱卤、老卤、热卤、冷卤等十大特色卤制风味。
夫妻肺片、百味鸡产品大单品地位显著，合计营收占鲜货类产品营收超 60%。
从结构上看，2021 夫妻肺片营收占鲜货类产品收入的 34.6%，整禽类营收 31.2%，香辣休闲类和其他鲜货类 34.2 %。
我们认为，公司产品矩阵较为全面覆盖了多重消费场景，主营鲜货类产品消费场景为线下门店及线上外卖，而预包装产品由于具有一定保质期，可通过电商和交通体等渠道进行销售。
通过横向产品价格对比，公司产品定位偏中高端，价格略高于其他佐餐卤制品品牌。
以核心单品夫妻肺片 250 克价格为例，紫燕食品价格为 62.8 元，远高于卤江南（31.4 元） 和廖记棒棒鸡（42 元）。其他产品价格所处价格带均高于其他品牌产品。
1.3 卤制品可分为佐餐卤味和休闲卤味，公司位于产业链中游
卤制品按消费场景可划分为佐餐卤味和休闲卤味。
佐餐卤制食品主要指在家庭以及餐厅、酒店等餐桌消费场景食用的食品。休闲卤制食品主要是指在闲暇时享用的鸭脖、鸭爪等卤制食品，即在正餐之间、社交以及体育活动等场景作为零食享用的食品。因产品属性、消费客群及消费场景的差异，两种卤味生意在选址时各有侧重。
卤制品行业产业链上游原材料企业分布较为分散。
畜禽养殖企业主要分布在河南省、山东省和四川省；蔬菜种植、水产品养殖企业主要分布在辽宁省、湖南省和福建省；香辛料生产企业主要位于河北；包装企业集中在浙江省、安徽省和广东省。
从地理位置上看，产业链中游生产加工企业集中在上游供应商的中间位置，集中在河南省、四川省和湖南省，有效降低了中游企业原材料与和产品的运输成本。下游为销售渠道广泛，线上通过电商、直播、外卖等渠道销售；线下则在农贸市场、商超、社区门店等位置开设店铺进行销售。
1.4 卤制品受消费者欢迎程度较高，消费群体以女性为主
根据艾媒咨询数据，2021 年我国 96.6%的消费者购买过并喜欢卤制品，重点消费市场主要集中在华东、华南与华北地区，占比 64.5%，且女性消费者占比高达 58.7%。
从年龄段来看，消费者以 22-40 岁的中青年为主，占比 78.9%。从收入水平来看，收入介于 5001-15000 的消费者人群占比 64.6%
我国卤制品消费者消费频次差异较大，其中 53.5%的消费者购买频次在每月 2 次及以上；33.9%的消费者单次消费金额高于 40 元。
我国卤制品消费者产品与口味偏好多元化。
最受消费者喜爱排名前三的肉类卤制品为鸭、鸡和牛；排名前三的口味为香辣、麻辣和酱香。根据艾媒咨询，2021 年我国佐餐卤制品消费者更倾向于社区店打包、预制菜自加热和 社区店堂食的消费场景；休闲卤制品消费者则偏好在家即买即食、休闲时提前备货和回家路上购买。
我们认为，由于卤制品口味丰富、应用场景众多、购买便捷，且单价普遍较低，所以受众人群广泛，同时年轻女性极具消费潜力；卤制品类中鸡、鸭市场相对成熟，为头部企业所创立，鹅属同类家禽，在消费升级赛道上具有较大潜质。
1.5 门店多分布在社区和农贸市场，全国化扩张持续推进
根据窄门餐眼数据，截至 2022 年 9 月，公司现有门店总数为 6030 家。
2016 年公司改革加盟模式，由“直接管理加盟”调整为“公司-一级经销商-二级加盟商”两级模式，降低新门店开发时间及成本不确定性、渠道管理难度，在渠道改革的驱动下，紫燕走上全国化道路，业务规模加速扩张，2018-2021 年门店数量 CAGR 达到 22%。
从门店数量分布看，江苏、上海、安徽、湖北、四川、山东等六大卤味重点省份门店数量占总门店的 65%；西北、东北及西南等大区门店较少，仅占总门店数量的 0.7%，存在较大的市场提升空间。
从门店的业态分布看，紫燕百味鸡门店选址多位于社区、农贸市场及周边位置，方便 C 端消费者购买，更贴近家庭消费人群的正餐需求。以上海万航店（社区店）为例，门店 500 米半径范围内共有约 18 个小区及公寓，同时包括小学、中学、老年大学等，周边居民多为家庭住户，外出就餐需求相对弱，对佐餐卤味的需求量相对更高。
1.6 营收增长较为稳健，毛利率较低但净利率较高
整体视角：主营业务收入整体呈现增长态势，相对来看毛利率较低但净利率较高，费用率保持行业较低水平。毛利率波动主要受原材料价格变动、产品出厂价格等因素影响：
2019 至 2020 年鲜货产品毛利率上升 4.6pct，主要原因为原材料价格回落使得成本降低；2020H1 鲜货产品毛利率下滑 3.77pct，系公司产能整合完成后单位制造费用提高导致。
主营业务收入更具韧性，疫情影响下仍保持较高速度的增长。
公司 2021 年主营业务收入 30.5 亿元，yoy17.3%。2020 年疫情初起，对卤制品行业产生较大负面影响，但公司较同行相比仍保持较快增长，2020 年营收增速 7.4%，同期绝味食品增速 1.6%，周黑鸭-31.5%，煌上煌 16.2%。
公司毛利率水平略低于同行，主要受原材料价格波动影响。其中 2021 年上半年白条猪价格高位运行导致毛利率下降。
费用率受益于两级模式保持较低水平，因此在较低毛利率水平下能够保持行业平均的净利率。由于公司采取“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”两级销售网络，市场开拓、宣传推广等销售费用由门店自行承担，因此公司销售费用率保持在较低水平。2018 年、2019 年兑现股权激励导致管理费用较高，2020 年回落至正常水平。
1.7 募投项目概况：全方位综合提升产销能力
公司现有五大生产基地，2021 年产能为 7.32 万吨。募投项目建成后，公司将在原材料供应、产品研发生产、客群拓展方面取得较大的综合性提升。
公司拟首次公开发行股票不超过 4200 万股，所募集资金将用于产能、仓储等项目建设，预计投入资金 8 亿元，周期均为 24 个月。
2 市场复盘及竞争格局：2023年餐卤市场规模近2100亿元
根据艾媒咨询数据，中国卤制品行业市场规模在2023年预计将超过4000亿元。其中佐餐卤制品市场规模近2100亿，占比约52%，休闲卤制品规模超1900亿，占比约48%。
随着各品牌供应链布局趋于完善，叠加消费升级所带来的消费频次和客流量的提升及卤制品品牌化的影响，佐餐卤制品市场在2015-2020年间步入了高速增长阶段，CAGR达18.8%。
在众多卤制品口味中，中部川卤的麻辣和香辣口味更具成瘾性。
卤制品多以鸡鸭鹅为主材料，但在制作方法和配方上存在区域性口味差异。整体上看，我国卤制品主要分为三大流派，分别为：北方酱卤、中部川卤、南方粤卤。紫燕百味鸡属中部川卤，以辣椒、酱油、糖色、盐、等香料为主要调料，其产品色调偏红发亮（夫妻肺片），口感麻辣鲜香，更具成瘾性。
2.1 佐餐卤制品行业复盘：餐卤行业高速增长，进入新消费品牌发展期
我们认为佐餐卤味行业的高速增长主要来自于五个方面的驱动：
第一，经济增长推动消费升级；
第二，城镇化率提升，食用卤味人口向城市集中流动，进一步提升卤味食品需求；
第三，消费理念升级，消费者对于食品安全性及购买便捷性等要求逐步提高，进而加速了卤味品牌化和连锁化进程；
第四，技术升级推动卤制品生产的标准化程度进一步提升，叠加供应链布局日趋完善，卤味品牌得以走向全国化；
第五，新零售模式拓宽销售渠道，卤味购买场景更为多元化，消费者触达性大幅提升。
2.2 资本涌入叠加渠道改革，卤制品行业加速发展
卤味行业近年来的快速扩张离不开资本支持：2016 年资本开始涌入，2021 年达到融资高峰。紫燕百味鸡等餐桌卤味头部品牌在资本支持下开始加速渠道拓张抢占市场。
2.3 行业格局分散，市场集中度有待提升
紫燕百味鸡龙头地位显著，市场份额超过其他四个品牌的总和。
根据艾媒咨询数据，2019 年我国佐餐卤制品行业 CR5 约为 4.1%，紫燕百味鸡市占率为 2.62%，2020 年为 2.82%，上升 0.2pct。佐餐卤制品零售额前五的其他四个品牌合计市占率为 1.48%，分别为卤江南（0.48%）、廖记棒棒鸡（0.39%）、留夫鸭（0.34%）和九多肉多（0.27%）。
佐餐卤制品行业零售额前五的企业中，紫燕百味鸡门店数量远超其他品牌，覆盖范围 仅次于廖记棒棒鸡。头部企业产品多为川卤口味，招牌产品原材料以禽类为主。
我们认为，相较于休闲卤制品 20%的 CR5 水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在极大的提升空间，紫燕百味鸡作为佐餐卤制品龙头，其产品认可度和品牌效应远优于其他品牌，未来将从市场集中度提升的过程中受益较大。
紫燕百味鸡已基本实现全国覆盖，门店数量远超同业竞品。
从整体门店数量来看，紫燕食品门店总数超过 CR2-CR5 总和。
从区域分布来看，当前紫燕食品在华东的门店数超 3600 家、超过 CR2-CR5 的总和；2022 年 8 月，公司在西南地区共开设门店 629 家，约为廖记棒棒鸡的 1.5 倍，在华东、西南地区具有较大优势。华中区域作为九多肉多的大本营，在门店数量上的领先优势逐渐被紫燕食品追平。
3 以量取胜：深挖产品护城河，高度信息化支撑门店拓展
公司以线下为主的销售渠道决定了产品放量需要依靠门店数量的快速增长，而门店增长则需要全方位的支撑：
门店角度：
产品力：核心大单品策略已经得到验证，“夫妻肺片”和“百味鸡”产品营收持续增长，且占主营业务收入比例保持在 60%以上。
渠道力：门店布局以社区店、农贸市场店为主，最大限度接近消费者群体。门店开设时间越久，扎根越深，积累大量高复购率客户。
公司角度：
自建全方位供应链体系：建立多个高标准区域中心工厂，向全国销售网络配送产品，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了全方位的供应链体系。
主要核心业务全信息化：公司引入食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代化电子化信息管理系统，并实现了各系统之间的集成整合，具有高度协调性，进而提高公司运营效率。
3.1 优质原材料供应，自建高度信息化供应链为门店运营和拓展赋能
佐餐卤制品以鲜货产品为主，保质期较短，因此对供应链的要求较高，具体表现为：
从原材料到产品成品的运输均需要全程冷链；
库存管理既要满足门店订单需求，又要控制损耗；
生产端与门店销售端之间需要较强的协调能力；
供应链自身高效的配送能力。
公司构建了全方位的供应链体系，实现当天完成生产，最迟第二天配送到门店，紫燕百味鸡门店的扩张也离不开供应链体系的支撑。
公司注重产业链信息化的建设，目前已经实现核心业务全系统化管理。
公司引入了食品行业 SAP-ERP 系统、销售中台系统、OA 系统、TMS 系统、WMS 系统等现代电子化信息管理系统，实现了财务和业务信息一体化以及终端门店销售信息获取的实时化，并在此基础上不断进行数字化应用探索，进行跨区域市场预测并及时反馈至生产、研发及采购端，提升公司运营效率。
原材料供应商均具备先进的规模化禽畜养殖技术，在农粮领域具有较高行业地位。
公司与温氏股份、新希望、中粮集团等知名品牌建立长期合作。
温氏股份创立于 1983 年，禽畜养殖为主业，控股公司覆盖 20 个省，2021 年上市肉鸡超 11 亿只；新希望集团的现代食品和农业业务由新希望六和股份有限公司承载，公司成立于 1998 年，业务遍布全国及海外 20 多个国家和地区；中粮集团为中央直属大型国企，在农粮领域是“全产业链、全球化布局”的国际化大粮商。
高标准区域中心工厂覆盖全国门店，实现“T+0”、“T+1”内配送到店。
公司先后建成济南、武汉、连云港、宁国、重庆等多个高标准区域中心工厂，以各生产型子公司作为向全国销售网络配送产品的生产基地，以最优冷链配送距离作为辐射半径。通过分析中长期店铺销售数据和市场需求量，对门店订货数量进行预测，给出生产计划建议后分配至生产基地安排生产。
经过几十年的积累，公司已经建立了覆盖线上和线下的深度销售网络。
线下门店超 6000 家，较多布局在社区和农贸市场，这些位置的门店具有一定的先发优势：越早开立的门店则能够积累更多的高复购客户和消费者口碑。
线上渠道拓展方面，公司在主要电商平台淘宝、京东等开设自营旗舰店，在抖音平台探索直播带货。紫燕百味鸡销售渠道不断拓宽，线下门店提供更优质的产品体验，提高品牌效应和渗透率，线上销售渠道直面消费者提高销售效率。
门店管理方面，加盟门店的日常监督管理由经销商负责，对门店装修、室内设备、终 端销售定价、员工培训、对外宣传、市场促销等进行统一的运营管理。
各经销商及终端加盟门店实行独立核算，自负盈亏，但在具体经营方面须接受公司的业务指导与监督。
与 2016 年销售模式调整前相比，管理职能从区域管理团队集中至总公司，实现集团化运营，原区域管理团队职能由经销商替代，经销商团队则由原区域管理人员组建，继承原团队的管理经验和当地资源。
2016 年公司开始采取“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，终端门店的拓展、营销等交由经销商，降低了公司自行开发需要付出的时间和费用成本，同时有效降低了公司对终端销售渠道的管理复杂程度，公司因此能够集中更多资源投入产品供应链建设和产品研发。
3.2 横向对比：紫燕百味鸡具备万店品牌基础和潜力
3.2.1 紫燕百味鸡单店模型：毛利率水平约 37% 根据公司招股书数据，紫燕百味鸡 2021 单店年均营业额为 90 万元，公司前员工门店贡献营收占比约 78%，前员工门店毛利率约为 37%，据此测算单店年均毛利约为 33.4 万元。
3.2.2 公司综合实力高于卤制品行业上市公司平均水平
目前已经上市的卤制品企业均为休闲卤制品生产商，紫燕食品为佐餐卤制品的首家上市公司。与其他已经上市的休闲卤制品企业对比，紫燕食品在门店覆盖范围、门店数量、产能、门店加盟及信息化管理方面达到行业平均水平之上。
4 盈利预测：给予公司 2024 年 95 亿元合理市值
针对公司 2022-2024 年业绩，我们做出以下假设：
1. 基于公司过去门店拓展速度与实际产能之间的对应关系，我们预计公司 2022/2023/2024 年门店数量为 6100/6838/7683 家;
2. 基于募投产能规划，公司 2021 年新产能建设项目获批，建设周期为 24 个月，我们预计 2023 年新产能 19000 吨建成并投产;
3. 基于未来产能建设规划，考虑新产能产能建成后存在爬坡周期，参照过往爬坡周期约为 1 年，我们预计 2022/2023/2024 年产能利用率为 100%/89%/100%;
基于以上假设，预计公司 2022-2024 年营收为 35/43/51 亿元，同比增长 14.3%/23.9%/18.6%，归母净利润 2.7/3.7/4.7 亿元，同比增长-18%/38%/28%
公司作为佐餐卤制品行业龙头，理应获得龙头溢价：业务规模连年高增且持续，产品护城河既深又宽稳占龙头。
基于可比公司 PE 均值，给予公司 2024 年 20 倍 PE，我们认为公司 2024 年合理市值为 95 亿元。
5 风险提示
1）市场开拓不及预期
新销售渠道拓展短期投入较大，投资回收周期存在不确定性；区域拓展需要对当地消费者偏好充分理解，存在经营策略风险。
2）原材料价格波动风险
公司原材料成本占主营业务成本较高，原材料价格波动将影响公司毛利率及盈利能力。原材料价格受多方因素影响，包括但不限于：动物疫情或自然灾害、养殖成本上升、通货膨胀、市场供需变动等。
3）疫情风险
公司门店集中在社区及农贸市场，疫情管控措施对人流量产生影响，进而影响终端门店经营。
4）工艺配方流失风险
公司产品配方经多年积累和改良，形成独特产品配方及先进制作工艺，但较难通过专利方式进行保护，存在流失风险。
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