(报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、陈笑)
1. 盈利预测
结论：我们预测公司 2022-24年营收分别为 120/144/169亿元人民币，增 速 17/20/18%，经调整净利分别为 3.56/4.42/5.32 亿元人民币，增速 42/24/21%(备注：后文涉及到财务/行业部分的数据，单位为人民币;港 币计价的情况会单独标识出)。
针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。 第一预测营业收入。我们分加盟门店、自营门店、区域代理、直接销售、 线上销售等分别进行预测。 针对加盟门店，我们依据公司过去 4 年的门店净增情况，假设 2022 年净增 400 家门店，2023-24 年分别净增 800 家门店，其中主要由 自行管理的加盟门店构成;针对自营门店，我们假设 2022 年净增 4 家，2023-24 年分别净增 5 家。 针对加盟门店、自营门店，我们用门店数量乘以单店收入，我们假 设单店收入保持稳定的提升趋势;针对特许权使用费及特许经营收 入、会员收入、其他收入(向加盟店提供系统维护)，我们用用户数量 乘以单位用户收入;针对区域代理、直接销售、线上销售，我们依 据过去 4 年的情况，对未来增速予以假设。
第二预测毛利率。我们看好随规模优势增强以及招牌级、A 级水果占比 持续提升，加盟门店、自营门店等毛利率将保持提升趋势。 加盟门店：假设 2022-24 年毛利率分别 9.2/9.4/9.6%; 自营门店：假设 2022-24 年毛利率分别 28/28.2/28.4%;
第三预测各项费用率等：1)S&M，公司仍处在快速发展期，考虑到营销 投放力度将增强，我们预测 2022-24 年分别 4.2/4.22/4.25%;2)G&A，我 们预测 2022-24 年分别 2.7/2.6/2.6%;3)研发费用率，考虑到研发投入将 增强，我们预测 2022-24 年分别 1.5/1.55/1.6%;4)财务费用率：上市后， 我们预测保持下降。
2. 2026 年中国水果零售市场规模将达 1.78万亿元， 竞争格局仍较分散
2.1. 国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至 2026 年的 1.78 万亿元
生鲜食品的重要性日益凸显，国内生鲜食品零售总额到2026年将达到 8.48 万亿元，CAGR 为 8.5%。
随消费水平提高及健康意识增强，人民追求美好生活，对生鲜产品 的消费需求增长。据弗若斯特沙利文，国内生鲜食品零售总额由 2016 年的 3.47万亿元增至 2021年的 5.64万亿元，CAGR 为10.2%， 2026 年将增至 8.48 万亿元，CAGR 为 8.5%。
随冷链物流基础设施的完善及广泛覆盖，配送方式的多样化，以及 疫情对消费习惯的影响，国内生鲜线上渗透率迅速提升。据弗若斯 特沙利文，生鲜线上渗透率从 2016 年的 2.9%提至 2021 年的12.9%， 线上生鲜零售市场规模从 2016 年 1019 亿元增至 2021 年 7290 亿 元，CAGR 为 48.2%，2026 年线上渗透率预计达 22.4%，线上生鲜 食品零售额将增至 1.9 万亿元，CAGR 为 21.1%。
国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至2026年的1.78 万亿元，CAGR 为 7.6%。
随人均消费支出的增加和饮食消费升级，消费者对高品质水果的需 求日益增加，也愿意为优质美味的水果支付高昂的溢价。同时，得 益于供应链的发展和冷链仓储物流技术的升级，配送时效提升，水 果损耗率降低，消费者可以及时享受到新鲜高品质水果。
与其他生鲜食品相比，水果销售利润相对更高，未来水果零售行业 将见证更多种类的水果及更好的购物体验，国内水果市场有进一步 增长的潜质。据弗若斯特沙利文，按零售额计，国内水果零售市场 的市场规模已由 2016 年的 8273 亿元增至 2021 的 12,290 亿元， CAGR 为 8.2%，2026 年将增至 17,752 亿元，CAGR 为 7.6%。
水果一般具有损耗率高、保质期短、面销价值高等特征。 第一，水果以非标产品为主，具有高损耗率、短保质期等特点，尤 其是部分水果需要在特定温度湿度条件下储藏，对物流仓储水平要 求更高。 第二，水果购买频率高，可铺货范围广泛，且兼具计划性和实时消 费两种属性。 第三，水果品类颜色和果香的多样化以及店面陈列刺激购买意愿， 且面销价值凸显，可有效提升客单价和购买率。
2.2. 水果产业链可分为种植、采后处理、配送和销售，零售渠 道中专营连锁的占比有望持续提升
(一)国内水果产业链
国内水果产业链可分为种植、采后处理、配送(物流和仓储)和销售。 种植：以农户种植而非专业农业公司为主，人均耕地面积少，种植 集中度较低，农业生产专业化及机械化程度不高，缺乏科学的栽培 技术和采后处理技术。 采后处理：缺乏较统一的产品采后处理管理和质量分级制度，水果 采购标准不一，也导致最终产品流入市场的质量规格参差不齐。 配送：主要采用集中式仓储和分散式仓储两种模式。 销售：国内主要的水果零售渠道包括农贸市场、现代零售(包括超市、 生鲜超市及便利店)、电商渠道及水果专营零售(包括水果专营连锁 零售及夫妻店)。
国内水果产业链普遍存在损耗率较高等问题，且上下游相对割裂。 第一，国内传统的水果价值链存在低效率、多层次配送，导致损耗 率较高等问题。据弗若斯特沙利文，行业损耗率普遍在 35~45%，叠加多层次分销成本后，行业利润率较低。随着仓储和冷链物流技术 的发展，损耗率正逐步降低;且大规模集中采购利好削减成本，利 润率有较大提升空间。 第二，从种植到销售上下游各环节的割裂导致资讯不匹配及协同效 能低，大多数企业难以实现对最终消费者的有效价值传递;鲜少有 企业能够深度参与多个产业链环节，尤其是种植端。目前国内仅有 为数不多的头部水果专营零售企业，如百果园等，有能力建构水果 行业全产业链生态体系。
(二)国内水果零售渠道
国内水果零售的主要渠道包括农贸市场、现代零售、电商渠道及水果专 营零售，未来五年专营零售的占比将持续提升。 国内水果零售的主要渠道包括：农贸市场、现代零售(包括超市、 生鲜超市及便利店)、电商渠道及水果专营零售(包括水果专营连锁 零售及夫妻店)。 水果专营零售的专业度有利于提升消费体验。在水果专营零售中， 对比夫妻店，水果专营连锁零售通常有统一的管理体系。规模自 2016-21 的 CAGR 为 13.1%，在 2021 年占据国内鲜果零售总额的 13.5%，预计该渠道 2021-26 年 CAGR 为 17.5%。
我们认为，依托品牌影响力，拥有社区门店和全渠道的水果专营零售商 预计将具有较大的发展潜力。 社区门店近年来发展迅速，通常位于居民区附近且提供到家服务， 渗透率高，可满足水果适合面销的特性，亦符合消费者追求方便快 捷和个性化客户服务的需求，同时由于社区门店的面积通常较小， 故坪效较高。但是，经营社区门店对店长个人管理运营能力的要求 相对较高，并依赖品牌影响力。 全渠道新零售近年来处于高速发展期，该销售渠道可提供的水果品 类齐全，一方面在线采购具有极大的便利性，另一方面线下门店提 供仓储能力，并可吸引客户到店再次购买。
2.3. 增长归因是饮食升级、健康意识增强及供应链发展，发展 趋势是农业科技化、新零售模式发展及品类多样化
(一)增长归因
国内水果行业增长归因主要是饮食消费升级，健康意识增强，供应链快 速发展以及国家政策大力支持等方面。 饮食消费升级和消费者对健康意识的提升带动水果消费量的增长。
随着饮食消费升级和生活节奏的加快，中国人对健康的关注度越来 越高。消费者对健康意识的提升推动了水果的消费量。据弗若斯特 沙利文，中国人均水果的年消费量 2016 年的 43.9kg 增加至 2021 年 的 52.7kg，CAGR 为 3.7%，且预计于 2026 年将达到 60.5kg，自 2021 起 CAGR 预计为 2.8%。与世界发达国家相比，美国人均水果的年 消费量是中国现人均 2.1 倍，日本是中国现人均的 1.4 倍。
随着中国经济的增长带动人均可支配收入不断提升，在满足个人基 本需求后，消费者的关注点从过往的“吃得饱”转向了如今的“吃 得好”、“吃得健康”，消费者对食品安全及源头的关注提升，愿意为 高质量水果食品支付溢价。
随着城镇化的深入，中国三线及以下城市居民的消费升级速度和消 费能力增长步入快车道。
随着年轻一代逐渐意识到健康饮食和时间碎片化，水果可直接食用 的特性使其日渐零食化，促进年轻一代逐渐把水果品类作为主要膳 食替代品，在更多日常休闲场景中食用，这进一步推动了水果消费 场景的扩展以及消费量的提升和市场增长。
供应链的快速发展和冷链及恒温仓储物流技术的提升
物流覆盖面的扩大以及冷链及恒温物流技术的快速发展，实现专业 运输车辆和仓库的升级，从而加快运输速度并有效降低损耗。展望 未来，冷链物流将快速发展，在整个物流网络中占有相当大的比重。 扩大物流覆盖面，包括更多的恒温仓库，专业运输车辆和劳动力， 以加快运输速度，降低损害成本。随著物联网、区块链、无线射频 识别(RFID)、智慧温控等前沿技术在冷链物流中不断投入应用，物 流环节中将逐步实现冷链溯源、全程监控等实时监控手段，有效保 障水果的品控及降低损耗。
供应链的发展和冷链仓储物流技术的提升将成功实现生鲜类产品 从农田到餐桌的品质保障，进而驱动生鲜行业的高速发展。 国家政策对水果行业的大力支持。近年来，国家推出一系列政策大力支 持水果行业的发展，涵盖种植、物流、销售等多个环节。该等政策突出 强调农业质量安全对国民生活的重要性，鼓励发展农产品转型升级、物 流仓储标准化以及农产品新零售等方面。
(二)发展趋势
国内水果行业未来的发展趋势主要包括农业现代化、科技化、新零售模 式、品类多样化和品牌化等方面。 农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率的不断提升。 种植端，过往的水果的种植过程中往往缺乏现代化农业技术支持， 同时机械化生产水准低且种植高度分散。随着现代种植技术和科技 的发展，水果的种植过程中机械化程度大幅提升，且逐渐转变为集 中栽培，实现水果种植的科技应用、标准化和规模化生产，从而降 低成本、提高品质及产量，以满足日益提升的消费者需求。 仓储物流方面，凭借先进的冷链物流和供应链管理能力，行业内公 司可以简化和缩短流通流程，提高流通效率和降低成本。 销售渠道方面，水果专卖店、现代零售商和电商则依靠优化种植到销售对接和源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，降低损耗进 一步提高整体供应链效率，提高企业盈利和品控水准。
科技的应用以控制果品质量、减少损耗率、提升企业运维效率从而降低 成本。 生鲜和水果零售商将赶上 5G、人工智慧和大数据等科技的进步和 融合，以改善物流管理、控制果品的质量和新鲜度、降低损耗以降 低成本。 通过前端销售数据的反馈，零售商可以调整水果的种类、数量和品 牌，以减少滞销的水果，消除不必要的成本。 将通过物联网和实时数据共用进行快速送货和补货，以确保水果的 新鲜度和质量。此外，零售商还可以存储海量客户数据，如购买频 率、喜爱的水果类别、首选品牌等，制定千人千面的会员体系，以 实现精准和个性化的营销。
新零售模式对传统渠道的替代。 传统农贸市场正在被电商和采用新零售一体化的现代零售、水果专 营连锁零售所替代。新零售依靠科技手段把握客户的购买习惯，给 消费者提供更便利的购物体验和更多的选择，在水果零售渠道中市 场份额不断提升。 水果新零售参与者依靠优化种植与销售端对接环节，缩短物流时间， 降低损耗等优势成为后起之秀，促进水果零售行业的进一步增长。 据弗若斯特沙利文，线上电商和新零售一体化模式在水果零售总额 中的占比从 2016 年的 3.3%提升至 2021 年的 19.0%，并且此市场份 额将大幅提升，预计在 2026 年将达到至 33.5%。 在水果的消费中，线下的试吃、触摸、服务体验也仍然至关重要。 即使疫情过后，水果行业基于线下门店拓展线上零售机会这一新的 业务模式的趋势预计将会持续。
水果品类多样化和品牌化，以及进口水果的增加。 消费者需求的提升促使水果品类的日趋多样化和品牌化。此外，随 着人均可支配收入的不断增加和消费者对消费体验的更加关注，水 果购买者将选择提供更多高品质水果的零售商。 目前国内水果行业正处于行业转型升级时期，水果类产品正在向标 准化转型。随着品牌化意识觉醒，行业内公司开始打造自有品牌， 如依靠采购多样化的果品和品控，以提高最终产品的附加值、树立 自己的品牌形象。一个强大的果品品牌将增加顾客的粘性、同时实 现品牌溢价。 未来水果零售市场将会有更多的进口水果和更多样化的水果种类。 在一带一路等进口政策的支持下，随着长途运输的发展，零售商将 更容易高效地从全球进口水果，以满足消费者对进口水果的需要。
3. 历经 20余年发展成长为国内水果专营零售龙头， 门店数量快速扩张
3.1. 公司核心商业模式清晰，历经 20 余年发展历程已成长为国内龙头
公司是国内最大的水果专营零售龙头，核心商业模式清晰。 公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，拥有中国最大 的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络， 为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务通过内部发展及外 部赋能。 公司从种植到零售的整个行业价值链施加影响及管理，参与种植以 确保高质量的水果，实施全产业链专业化、标准化质量管理，并实 现了行业领先的高周转、低损耗。 公司成功将由中国独家经销的招牌级及 A 级类别的产品品牌推向 市场，该等产品具有差异化竞争优势、稳定的品质及供应。 公司在全国范围内拥有广泛且管理良好的线下零售门店网络。截至 2022H1 线下门店网络共有 5613 家门店，遍布全国 22 个省市的 140 多个城市。
公司历经 22 年发展历程。创始人余惠勇先生专注水果行业 20 余年，对 行业有着非常深刻的洞悉，对公司的长期发展有着清晰的战略规划。经过 20 余年发展历程，公司建立了一套能为消费者创造绝佳消费体验、 履约成本优化的可持续商业模式，从而推动水果行业发展。
据天眼查数据，公司成立至今累计已完成 8轮融资，2022年 12月 20日 通过港交所主板上市聆讯。公司最早于2015年开启融资之路，历轮融资 的投资方主要包括先驱投资、金雅福投资、知春资本、基石资本、中金 公司等知名机构。
3.2. 管理层具有深入一线的运营管理经验，员工综合素质优秀
(一)创始人持股超 25%，管理层从业经验丰富
创始人为实际控制人，为单一最大股东，持股 25.6%。发行前，公司的 股权结构主要是创始人余先生持股 25.60%，宏愿善果持股 8.65%，恒义 利投资持股 8.04%，其他投资者持股 57.71%。
公司的管理层具有丰富的行业从业经验。 余惠勇先生，公司创始人、董事长，负责公司的整体发展战略规划 并主持董事会事宜。余先生在成立本公司前已积累丰富的农业经验。 余先生于 1995 年 12 月至 2001 年 8 月于一家主要从事绿色食品零 售的公司深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理。于 1991 年 7 月至 1994 年 4 月，彼担任江西省农业科学院食用菌研究 所研究员。
徐艷林女士，执行董事兼总经理，主要负责管理本集团整体业务运 营。徐女士曾获得多个奖项，包括深圳市商业联合会授予的“首届 深圳最具影响力女企业家深商木棉奖卓越奖”，中国连锁经营协会 授予的“中国连锁业杰出女性金牡丹奖”，《中国企业家》授予的 “2020 年度中国 30 位最具影响力商界女性”等等。
(二)员工综合素质优秀，四大核心部门员工占比较高
生产物流、IT、营销、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最多， 合计达到 76.8%。 截至 2019 年、2020 年、2021 年底以及 2022H1，公司分别拥有 3,693 名、3,550 名、3,620 名及 3,184 名全职雇员，目前几乎所有雇员均 位于国内。 公司的成功在相当大程度上依赖于吸引、激励及挽留足够数量的合 资格雇员的能力。因此，公司为不同部门及职位的雇员设计及提供 不同的培训课程，覆盖零售、供应链及物流以及综合管理等方面， 以加强其专业技能，并了解本公司及行情。 目前生产物流、IT、运营及门店管理四大核心部门员工人数占比最 多，以截止到 2022H1 为例，分别占比 26.4%、17.6%、17.4%和15.4%。
3.3. 新鲜水果销售占比达 95%且以 B 级水果以上为主，加盟门 店贡献收入超 80%为主力
(一)新鲜水果销售占比达 95%，招牌及 A 级水果占比高
公司分销各类新鲜产品，主要集中于新鲜水果。 公司目前提供超过 60 类水果，从常见种类的水果到罕见的季节性 水果，涵盖如瓜类、柑橘类、浆果类、核果类等各个种类。水果可 以以预包装的完整水果及鲜切果盘的形式提供。此外，公司亦提供 干果零食及果汁产品。 公司目前亦分销各种大生鲜、包括非标品的产品蔬菜、鲜肉及海鲜 产品，以及如粮油、乳制品等预包装的标品及冷藏食品等其他产品， 覆盖超过 100 种其他大生鲜。
按经营分部划分，水果及其他产品收入占比高达 97-98%。 销售水果及其他食品产品的收入占比高达 97-98%。2019-21年水果 及其他产品销售收入占比分别为97.5/97.6/97.1%，2022H1为96.9%。 2020 年销售额下降是因新冠疫情对线下零售门店造成冲击，由此导 致自行管理的加盟门店的平均销售额下降。特许经营收入。对每个新开加盟店的一次性支付的固定特许经营加 盟费，其收入在五年内确认。 会员费。2019-21 年，公司拥有超过 51 万、39 万及 72 万名付费会 员，会员费收入分别为 0.461、0.545 及 0.777 亿元。2020 年付费会 员人数相对较小，主要因资源重新分配转移至 2020Q4 推出的“熊 猫大鲜”品牌的营销及推广及疫情影响;2021 年付费会员增加主要 因推出的 99 元基本套餐以及疫情的控制。
按产品类型划分，新鲜水果收入占比超 95%。 2019-2022H1，新鲜水果占收入比重保持在 95%以上，季节性因素 对公司的运营及财务业绩的影响并不大。 此外，干果与其他大生鲜占比保持稳步提升，从 2019 年的 3.5%提 升到 2022H1 的 4.9%。
按渠道类型划分，自行管理的加盟门店收入占比超 80%。 2019-2022H1，自行管理的加盟门店占收入比重保持在 80%以上， 占收入比重下降主要因区域代理、直销渠道、线上渠道占比有所提 升;其他加盟门店、自营门店收入占比基本稳定。 2022H1，自行管理的加盟门店收入比重为 80.3%，区域代理为 9.8%， 直销为 7.1%，线上渠道为 2.2%。 需要注意的是，公司的加盟商及区域代理并非代理商，而是客户。 公司通常在加盟商及区域代理接受产品时向彼等转移产品的法定 所有权及风险，且通常无法退货。因此，在特许经营业务模式下， 公司承担的存货风险有限。
按城市层级类型划分，一二线城市收入占比超 55%。 2019-2022H1，一线城市+二线城市收入比重保持在 55%以上，占收 入比重下降主要因其他销售渠道收入占比提升，值得注意的是，一 线城市收入比重要高于门店数量的比重。 2022H1，一线城市门店收入比重为 36.2%，二线城市为 22.1%，三 线及以下城市为 21.6%。
公司独创四级果品品质分级体系。为保证果品品质，公司开发并采用基于口感的四级果品品质分级体 系。基于糖酸度、新鲜度、细嫩度、风味、安全性、以及大小、颜 色及无缺陷等指标，把果品分为招牌、A、B 及 C 级。 负责任的产品供应链管理赋能可持续发展。公司通过提供各种赋能， 尤其是招牌级及 A 级水果供应商，参与到上游供应链中，公司的招 牌级及 A 级水果销售额约占 2021 年门店零售销售总额约 70%。
按四级果品类型划分，A 级+B 级收入占比超 70%。 2019-2022H1，A 级+B 级水果比重保持在 70%以上;招牌级水果比重保持稳定提升，从 2019 年的 9.2%提升到 2022H1 的 11.4%。 2022H1，招牌级水果收入比重为 11.4%，A级为43.7%，B级为29.8%， C 级为 0.1%。
(二)加盟门店贡献绝大部分收入
按销售渠道划分，加盟门店贡献绝大收入
加盟门店贡献收入最高，是主力：2019-21 年加盟门店贡献的收入 从分别为 76.87/73.03/81.25 亿元，占收入比重分别为88/84.6/81.3%。 自营门店：公司战略上于机场及大型企业园区等消费者流量高区域 开设自营门店，希望利用自营门店尝试探索新业务模式及零售机遇， 例如无人零售网点。 区域代理：通过其协助物色、引荐合适的加盟商，委托区域代理管 理指定区域内的加盟门店，并向该加盟门店转售公司的产品。 直接销售：例如有餐饮需求的企业、餐厅及高速铁路公司。2021 年 开始采用社区团购及其他新销售模式发展直接销售业务。 线上渠道：百果园手机 APP、百果园微信小程序、天猫及京东等主 流电商平台的旗舰店，以及抖音等热门社交媒体平台。
3.4. 疫情影响下仍彰显经营韧性，控费提效助力盈利能力回升
营收利润增长虽受到疫情影响，但仍保持较强的韧性，2022H1表现亮 眼。 公司 2019-21 年营收分别 89.76 亿元、88.54 亿元、102.89 亿元，2020年受疫情扰动小幅下降，但 2021 年重回增长轨道，增速达到 16.2%， 两年平均增速 7.1%，其中水果产品增速 6%、大生鲜增速 149%(占 比提到 2%);2022H1 营收为 59.1 亿元，增速 7%。 公司 2019-21 年调整后净利润分别为 2.53 亿元、0.65 亿元、2.51 亿 元;2022H1 调整后净利润为 2.05 亿元，增速 33.9%，疫情影响下仍 实现了较快的增长。备注：调整前净利润分别为 2.49/0.46/2.21 亿元， 2022H1 为 1.86 亿元/+40.9%。
2021 年起毛利率显著提升。 2019-21 年毛利率分别为 9.8%、9.1%和 11.2%，2022H1 进一步提升 至 11.5%，主要因经营规模扩大、优质水果产品的需求不断增加导 致对加盟商批发的水果售价提升，因此毛利率提升;2020-21 年公司 招牌分类下及 A 级分类下前五名水果产品每公斤售价的增长分别 为 4.1%-11.2%以及 5.6%-14.9%，招牌/A 级水果的毛利率自 2021 年 后保持在 10%以上。 2019-21 年水果及其他食品销售的毛利率分别为 7.4%、6.8%、8.6%， 2022H1 为 8.6%;其中加盟门店 2019-21 年的毛利率分别为 6.8%、 7.1%、9.2%，2022H1 为 9.1%(上年同期为 8.7%)。 2021年起净利率显著提升。2019-21年调整后净利率分别为2.82%、0.74%、 2.44%，2022H1 达到 3.46%继续提升。
从不同等级水果看，招牌级水果的毛利率最高。 2019-21 年招牌级水果的毛利率分别为 9.1%、10%和 11.1%，2022H1 进一步提升至 11.8%，较高质量类别的产品具有较高的毛利率，代 表消费者愿意消费市场认可度高的优质产品。 2022H1，招牌级水果毛利率为 11.8%，A 级为 10.3%，B 级为 8.5%。
按渠道划分看，自营门店的毛利率最高。 2019-21 年加盟门店毛利率分别为 6.8%、7.1%和 9.2%，2022H1 进 一步提升至 9.1%(上年同期为 8.7%);自营门店毛利率分别为 27.2%、 27.6%和 27.3%，2022H1 进一步提升至 28%(上年同期为 26.3%)。 自营门店的毛利率保持相对稳定，主要因采用成本加成法对自营门 店销售的产品进行定价;产品的采购成本与公司就该等产品向自营 门店加价的销售价格之间的差额相一致。 自营门店与加盟门店的毛利率差异：公司通过自营门店以零售价向 消费者销售产品，同时承担与门店运营相关的成本及费用;公司以 低于零售价的价格向加盟店销售产品，而无需承担经营该等门店的 费用。因此自营门店的毛利率通常高于加盟门店。
期间费用构成主要为销售与管理费用，与促销活动、加强品牌推广工作 有关，2022H1 费用率有明显下降。 2019-21 年期间费用率分别为 7.17%、8.23%和 8.92%，2022H1 下降 至 8.46%，主要因销售与管理费用率下降。 销售费用率：2019-21 年分别为 3.84%、4.46%和 4.39%，2022H1 下 降至 4.16%，销售费用中占比较高的是薪酬福利及营销推广，2020- 21 年增长主要因加强在线业务的促销活动，以及总体上加强品牌推 广工作。 管理费用率：2019-21 年分别为 2.64%、2.43%和 2.94%，2022H1 下 降至 2.58%，管理费用中占比较高的是薪酬福利及服务费，2020-21 年增长主要因恢复月薪及年终分红以及行政人员月薪普遍增加。 研发费用率：2019-21 年分别为 0.66%、1.2%和 1.36%，2022H1 提 升至 1.46%，研发费用增长主要多项 IT 基础设施及软件系统的升级 及更换，例如若干主要系统更新，包括中端平台、在线业务系统， 以及我们的仓库管理系统及资产管理系统。
2022H1 资产负债率下降、经营现金流好转。 2022H1 资产负债率下降：剔除可转换可赎回优先股影响因素后， 2019-21 年资产负债率分别为 48.71%、51.78%、57.7%，2022H1 下 降至 55.86%。 应收账款结构保持健康：2019-21年贸易应收账款总额分别为14.49、 13.21、11.91 亿元，2022H1 为 11.19 亿元，呈现递减趋势，且应收 账款账龄均少于三个月。但减值准备有所上升。 2022H1 经营现金流好转：2019-21年经营净现金流分别为4.9亿元、 2.98 亿元、2.86 亿元，有一定下降主要因应收贸易款项、预付采购 款项等因素;2022H1 为 5.16 亿元，我们判断因主动收款以及议价 能力提升导致预付款项有一定的下降。
3.5. 竞争格局高度分散，公司按零售规模计位居国内第一
(一)水果零售行业竞争格局高度分速
国内水果零售行业高度分散，公司市场份额为 1%、位居第一。 据弗若斯特沙利文，2021 年按水果零售额划分，公司为国内水果零 售行业的第一大公司，占 1%的市场份额，而前五大参与者合共占 3.6%的市场份额。 2021 年按国内水果专营企业的零售额划分，公司排名第一，占 1% 的市场份额，而前五大参与者合共占 1.8%的市场份额。
(二)水果行业进入壁垒主要包括标准化体系与品牌的建立、物流和仓 储、优质果品供应质量的把控能力等
标准化体系和品牌：农产品标准化有别于其他商品，水果产品不易用标 准量化。国内还没有公认的水果行业标准，水果零售商不得不投入大量 的时间和金钱来设立和维护自己的采购标准和质量监控体系。为了提供 标准化和有品牌的水果，零售商必须对包括种植、采摘、分拣和包装在 内的整个流程设定标准。 物流和仓储：冷链物流和“最后一公里”配送系统很难设立和管理。水 果易碎易腐，需要设计周详的冷链物流系统。水果等生鲜产品在运输和 储存过程中特别容易受到高温、装卸不当的影响，从而可能导致变质和 损坏。设立设计周详的冷链物流系统是新进入者面临的难关。此外，生 鲜食品新零售的冷链物流门槛比传统生鲜食品零售更高，因为新零售模 式在服务和用户体验方面都有更高的标准。
优质果品供应质量的把控能力：优质水果生产商和品牌供应商在国内是 稀缺资源，因此零售商需要具有较强的上游掌控能力。目前国内大型零 售商主要通过源头直采与生产商进行合作，介入上游供应链，并根据积 累的丰富行业经验，提供相关种植技术指导及制定相关果品标准，在减 少流通环节的同时也提高果品质量及稳定性。此外，零售商与国内外大 型品牌供应商进行长期的合作，将使得质量得到进一步保证。
资本投入：建设自己的运营体系，从种植端(现代化的种植技术)到流通 端(仓储和物流)和零售端(门店、前置仓和营销等)的布局都需要大量的资 金作为支持。例如，运营物流系统的维护和人工成本对零售商来说也是 一个沉重的财务负担。水果在运输和储存过程中腐烂率高，给水果零售 商的早期盈利带来了很大压力，这需要足够的资金支持。
4. 竞争优势：深耕供应链铸就高壁垒，品牌力和渠道 力独领风骚
4.1. 持续布局产业链上游，不断深耕供应链能力
持续布局产业链上游，强化产品核心竞争优势。公司不断加大在水果种 植端的布局，通过农业技术、信息技术及资本资源赋能种植基地，建立 起高效的垂直一体化产业链，从而培育优质果品，保障优质果源，打造 水果产品品牌，强化产品的核心竞争优势。公司在种植端不断探索，通 过与国内外果业专家、高等院校及机构合作，引入中国台湾、日本及欧 洲等地的先进种植理念与技术，持续为上游种植基地合作伙伴提供更适 合中国果业发展的先进技术与实践经验。
全产业链品控和高效仓储及物流体系，实现产品高鲜度、高安全性和低 损耗率。公司以果品销售标准为核心，配套采购、仓储、配送及门店标 准，贯穿全产业链建立了果品品控体系;根据水果特性打造高效仓配冷 链体系，降低损耗，保证水果到消费者的质量与鲜度。截至 2022 年，百 公司及其区域代理在全国共运营 29 个初加工配送中心，总建筑面积约194733 平方米，并且已在试点的大型 A 类仓部署自动化全果品分拣与 包装流程，大幅提升仓库运营效率的同时减少了人工成本及人为失误， 覆盖全国的冷链仓储配送能力在水果零售行业处于领先地位。
深耕供应链多个环节，实现供需高效协同。国内水果行业产业链长，从 产地到消费者之间的流通环节平均在五个之上，加之果蔬行业冷链覆盖 率低，全产业链累计损耗率较高。公司通过垂直整合、优化供应链，持 续提升周转速度、降低流通成本、提高整体渠道管理效率;通过全产业 链管理，高效连接供应端与零售端，有效满足市场需求、降低采销错配 造成的损耗，实现全产业链的采销协同。公司为补充存货而从公开市场 采购的水果产品分别占 2019-21 年的水果产品采购总额约 29/22/19%。
仓储环节确保水果品质达到出仓标准。从果品入仓到出货，公司实 施全程的成熟度和新鲜度监控，通过设立不同的温区，对不同果品 进行温湿度等差异化管理。通过系统性的仓库规划及日常的精细化 运营，例如，根据当地的季节性温度变化或果品生命周期对仓库不 同温区进行管控及优化不同温区的进出货频次等，确保水果达到统一的出仓标准。为保证果品的稳定安全，公司会在验收前对每一车 货品进行抽样农残定性检测，在各大区的农残定量检测中心对各品 类果品实施定量检测，深入分析农残的量和类别。
配送环节不断优化运营细节、重视基础设施建设。公司在配送环节 考量诸多因素，包括温湿度，甚至车速及车内布局等。通过持续优 化运营细节，维持水果从仓到店的质量与鲜度，同时提升配送的效 率及准确性。公司持续扩大及升级初加工配送中心网络，提升单位 仓储面积、所覆盖门店数、日均配送量等核心指标，支持加盟门店 网络的扩张以及 2B 水果业务与优质大生鲜业务的快速增长。公司 还将对仓库及运输管理系统进行升级，进一步推行自动化管理和探 索自动仓储体系，提升仓储及物流效率，降低成本。
销售环节策略合理，不断降低损耗率。公司的智能化产品鲜度管理 系统为每种产品按照其保质期设定可售卖时间，辅助门店及时调价 和制定促销策略，降低损耗，保证水果到消费者的质量与鲜度。
系统性的采购规划和实时库销比管理实现产品快销。从采购端，公 司会按历史销售额及未来预期销售额设定周期性的集中采购计划， 并通过多元化的采购渠道基于门店实际销售情况及时调整采购策 略。从销售端，公司会通过信息系统实时掌握门店销售情况以及在 途、在仓、在店的库存情况，以便及时调整门店销售策略，从而提 高采购的精准性，更好地把握市场机会。采与销的双向管理得以实 现供需的高效协同，同时提升产业链的运营效率，减少损耗。
4.2. 打造领先水果品牌组合，满足不同消费需求
如前文所述，公司独创水果“四度一味一安全”量化维度，建立水果产品 四级果品质量分级体系。针对不同水果的特性和共性建立果品标准是一 个世界性难题，品质难统一也是制约果品行业发展的一大“魔咒”。公司 独创水果“四度一味一安全”量化维度，即将水果按“糖酸度、鲜度、脆度、 细嫩度、香味、安全性”分成招牌、A 级、B 级、C 级 4 个等级。不同等 级的果品对应不同价位，以迎合不同消费者，最大限度获取消费者剩余。
负责任的供应链管理赋能可持续发展。公司凭借累积多年的水果产品标 准化果品质量分级体系及广泛的种植与采后处理农业技术和经验，不时 向种植基地提供各类综合主题的培训及咨询服务，输出量身定制的解决 方案，成功打造多个向供应链赋能的成功农业技术示例。公司向全国 68 家供应商(其中 60 家为招牌级及 A 级水果供应商)提供多个种类的农 业技术相关服务，覆盖苹果、梨、猕猴桃、草莓及西瓜等不同水果，以 提高其产品质量、提升口感、降低损耗、增加经济效益。
产品品牌孵化体系成熟，有效提升消费者黏性。公司通过上游赋能以及 强大的渠道力、品牌营销力，成功打造具有竞争优势的自有产品品牌， 截至 2022 年，已成功向市场推出在国内独家分销的 31 个招牌级及 A 级 的自有产品品牌。成功的果品品牌不仅有效提升消费者黏性，同时通过 品牌溢价创造更大的盈利空间。2021 年，公司品牌水果门店零售销售额 为人民币 10 亿元，占当年门店水果总销售额的 8%以上。
4.3. 搭建最大水果零售网络，强会员运营提升客户忠诚度
国内最大贴近社区水果零售网络，带来持续广泛的消费者触达。日趋繁 忙的都市生活中，消费的便利性对于水果这种购买频次高的产品尤为重 要，公司的智能选址系统能够综合外围商圈的变化、客流、消费能力等 参数，为加盟商高效、精准布局门店提供意见。截至 2022 年，公司已拥 有 5613 家线下零售门店网络，分布在 140 多个城市的居民区、商业街 等高人流量区域。线下零售门店主要位于距目标终端消费者步行 15 分 钟内，是终端消费者社区生活圈的一部分，具有路径依赖性、容易满足 社区消费者的个性化需求、开店灵活及成本低等显著优势。
在线线下一体化及店仓一体化运营，全方位满足客户需求。公司以门店 为中心的零售商业模式，门店既可作为线下购买的零售门店，也可作为 在线购买和配送服务的仓库，具有在线线下一体化的优势，能够满足灵 活购买和配送选择的需求。
在线线下一体化运营，不断优化“在线做宽、线下做专”商业模式。 公司已建立多个自营在线渠道，包括百果园手机 APP、百果园微信 小程序，以及天猫、京东等主流电商平台和抖音等主流社交平台的 网络店铺。此外，公司亦与第三方外卖平台合作，如美团、口碑及 饿了么。完善的线下门店网络及多个在线渠道，使百果园能够部署 “在线做宽、线下做专”的商业模式。为消费者提供在线下单、送货 到家和到店自提服务，进一步提升便利性和消费者体验。
实行“店仓一体化”战略，不断增加客户粘性。水果是在陈列和面销 环节附加值最高的大生鲜品类之一，通过店内展示、面销及试吃活 动，打造强烈的水果零售氛围、刺激消费。此外，为选择送货到家 或到店自提服务的客户提供差异化产品，以有效提升购买频次和对 社区消费者的覆盖面;同时通过社群营销、拼团等促销活动，鼓励 消费者在线上下单及到店自提，以提升交叉销售。
强大的会员运营能力，带来庞大且高忠诚度的客户群体。公司通过线上和线下与消费者的紧密互动，建立了庞大且忠诚度高的用户群体;通过 多层级会员计划与消费数据分析，根据会员生命周期的不同阶段为会员 提供个性化服务，进一步提升会员忠诚度。2021 年，公司会员复购率高 达 49%，在水果专营零售经营商中位列第一。
重视家文化的建设，大大提升了品牌知名度。公司重视家文化的建 设，通过店内和社区微信群与消费者的紧密互动以及送货到家服务， 建立起与社区消费者情感沟通的纽带。目前，已指导店长们建立超 过 4.98 万个社区微信群，推送趣味性、互动性强的产品促销及会员 活动，与超过 850 万名社区微信粉丝进行实时互动和交流;不断提 升公司在消费者心中的品牌形象。
借助新媒体捕捉流量，扩大消费者基本盘。公司借助抖音、微博 等社交媒体通过直播、短视频捕捉在线流量，有力扩大了消费者 基础。截至最后实际可行日期，拥有约1060万名微信公众号粉丝、 170万名抖音粉丝及33.24万名微博粉丝。
根据会员生命周期，为会员提供个性化服务。公司通过多层级会 员计划与消费数据分析，会根据会员生命周期的不同阶段进行线 上线下一体化、精细化运营，为会员提供个性化服务提升忠诚度。 通过APP、小程序等多渠道实现对用户的精准触达，进行个性化 产品推荐，实现有效的会员维护。另外，通过送货到家服务，可 以有效地将门店会员转为在线会员，将单一渠道消费转为全渠道 消费，并推出更为丰富的产品组合，满足多元化的消费需求。
5. 未来发展：强化产品核心竞争优势，全面布局巩固 领导地位
5.1. 不断丰富水果类别，加速扩展大生鲜业务
公司积极拓展水果业务类别，强化品牌的核心竞争力。百草园正加速推 出新水果产品品牌，例如蜜瓜、蜜柚、荔枝、小西红柿等，全面涵盖人 气高的主要水果品类;同时推广鲜果果切业务，拓展更多样化的消费场 景，例如下午茶、消夜、聚会餐饮等;开发高毛利水果产品，例如果干、 果汁及冷冻水果。以此打造更多的优质水果自有业务，强化品牌的核心 竞争优势，提升消费者黏性及盈利能力。
不断完善整合蔬果类供应链体系，加速拓展大生鲜业务。考虑到蔬菜与 水果特性相近，供应链管理及运营的相似性及重合度;通过复制在水果 领域的成功经验，百果园凭借产业优势及在上游种植的丰富经验，不断 完善、整合蔬果类供应链体系，建立各大生鲜产品品类的生产、销售与 品控标准，持续拓展了大生鲜业务。同时完善仓储物流网络以及在线线 下一体化销售网络，加速提高大生鲜业务全国市场渗透率，“熊猫大鲜”自有品牌销售贡献逐年上升。
坚持“在线做宽、线下做专”;延伸服务边界。坚持“在线做宽、线下 做专”的商业模式，线下将持续专注于水果与果制品业务，在线提供 包含水果在内的更多大生鲜商品，延伸我们的服务边界。
采用“次日达”预购模式，有效降低履约成本。大生鲜消费通常具有 计划性，故采用“次日达”预购模式，且能带来诸多优势：首先，可 利用百果园供应链及物流体系，可提高配送效率、降低履约成本。 其次，大生鲜业务“到店自提”订单占订单总数约 70%，有益带动门 店水果的零售业务。最后，“次日达”模式的水果销售以整件装、小 件装为主，有效补充门店水果销售，在满足更多元化的消费者需求 的同时又一定程度上维护了加盟商利益。
大生鲜业务备受青睐，未来将进一步拓宽品类。大生鲜业务自上 线以来，受到消费者青睐。未来除大生鲜品类之外，我们将加大 在预制食品、儿童食品、健康加工食品品类的研发与销售。
自有水果业务和生鲜保鲜两手抓，以持续的研发投入扩大技术优势。百 果园通过自主研发、投资或合作等方式，持续对供应链全环节进行技术、 设备投入，以提升采购及品控的质量检测及管理技术，尤其是保鲜技术， 从而扩大在水果保鲜方面的技术优势，并进一步建立在大生鲜保鲜方面 的技术优势，同时按不同的销售渠道为水果、蔬菜等大生鲜产品建立保 鲜及数字化标准，并进一步降低了损耗率。
5.2. 经营模式高度可复制，加盟网络释放规模效应
以特许经营业务模式实现全国扩张，加快占领市场份额。公司战略性地构建了具备高度自主性、强大的支持体系及管理机制 的特许经营业务模式，同时重视加盟商的质量以及加盟门店的可持 续性，而非门店网络的快速扩张。 截止 2022H1，公司共有 5613 家线下门店，遍布全国 22 个省市的 140 多个城市，其中仅有 19 家为自营店，其余 5594 家为加盟店; 公司已与 2385 个加盟商签约。 按水果零售额划分，公司已于 2021 年成为全国第一大水果零售商， 共占据市场总份额的 1%。
依托品牌优势，为加盟商提供可复制的全流程加盟方案。公司立足于平 台优势，从开店前期、初期再到日常经营和后续营销环节，有一套全过 程的运营指导方案，利用智能选址系统、智能订货系统以及成熟的加盟 商培训体系，为加盟商培养人才、帮助其实现门店的精细化运营及提供 日常运营的全面支持，为加盟商打造良性的增长环境，提升竞争力、降 低运营难度，加盟门店未来发展空间巨大。
实行门店标准化运营，保障品牌质量良性发展。日常经营中，公司对每 家门店实施标准化管理，区域督导经理定期检查、建立门店评估体系、 拥有连通门店与总部的资金结算系统。高效的特许经营管理系统使公司 能够主动监督及指导管理加盟门店日常运营，以确保加盟商严格遵守零 售政策及运营程序，保障产品质量。该管理模式为构建快速稳定的零售 网络增长提供有力的支持。
5.3. 重视全链路数字化赋能，加强全产业链布局
多重信息系统无缝配合，全业务流程数字化升级。公司持续投资信息技 术的研发，逐步实现全产业链数字化升级。自研发的百果园 ERP 系统与 管理物流仓储信息的 WMS、TMS 系统无缝衔接，实时监控存货状态， 并能够及时调整门店与配送中心的物流安排;供应链管理 SCM 系统的 研发有效促进了与供货商之间的信息交流与采购交易。与此同时，公司 着眼于种植、采购及供应商管理等五个环节，致力于提升业务流程应用 系统的数字化覆盖程度，实现全产业链运营效率的进一步提升。
注重中台体系研发，协同效应实现产业链赋能。公司聚焦于数据和业务 中台的搭建，意在将日常运营常使用的模块集中于一个精简架构中，让 前端业务具备更强的灵活性于可扩展性，实现数据获取便捷，数据收集 统一，部门合作增加，各功能可获得性增强的效果。在互联网化的中台 结构搭建下，公司拟在建立相互链接的中台体系，促进合作伙伴、产业 链各环节参与方的业务信息化，实现运营及数据共享，利用协同效应为 全产业链赋能。
寻求策略性投资与收购机会，加强全产业链布局。为筑建生鲜品牌竞争 壁垒，公司重视产业链的管理能力，通过针对产业链的策略性投资和收 购，获取农业领先技术，强化生鲜产品培育能力，孵化产品品牌，同时 通过渠道品牌整合实现多品牌策略，打造以公司为核心的生态圈。截至 目前，公司已完成对 38 家公司的直接投资，囊括了从农业科技、生产， 到流通及销售整个产业链，意在构建平台型企业，加强全产业链布局。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)
