(报告出品方：国金证券)
一、公司概况：我国商用冷冻柜龙头，下游客户多为快消品龙头
公司为国内商用冷冻柜龙头企业，深耕商用冷链 17 年，专注于食品冷链物流销售终端的 商用展示柜研发、生产和销售。公司前身青岛海容电器有限公司，成立于 2006 年 8 月， 2018 年 11 月 29 日在上交所挂牌上市。公司下游客户多为冰淇淋、速冻、饮料、乳制品 等快消企业，例如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事可乐、可口可乐等公司，再由快 消企业投放公司产品至大型商超、连锁便利店、交通枢纽、学校、住宅小区、写字楼等 场所，公司坚持“专业化、差异化、定制化”发展战略，持续引领行业产品创新，先后 获得“国家级高新技术企业”、“山东省认定企业技术中心”等荣誉认证。
分产品收入来看，冷冻柜占比约 6 成，冷藏柜、商超展示柜与智能售货柜增速加快。公 司深耕商用冷链产品 17 年，营收持续增长，2018-2022 年收入 CAGR 达 24.4%，2022 年 实现营收 29.0 亿元，同比+9.1%，归母净利润达 2.9 亿元，同比+29.8%。分产品来看，1) 商用冷冻展示柜 2022 年营收占比达 63%，为公司主要收入来源，且规模持续增长， 2018-2022 年 CAGR 达 22.2%;2)商用冷藏展示柜近年逐渐进入大客户内供名单，客户群 体不断扩大，增速有望加快，2018-2022 年 CAGR 达 18.5%，2022 年营收占比达 19%;3) 此外，受益于国内连锁便利店的快速扩张以及公司与知名商超加强合作，商超展示柜业 务自 2018 年开始逐步放量，2018-2022 年 CAGR 达 72.2%，2022 年营收占比达 11%;4) 商用智能售货柜投放加速，2018-2022 年 CAGR 达 31.0%，目前下游行业仍处发展初期， 公司收入占比相对不高，2022 年营收占比仅 6%，但随着产品升级及应用场景的逐步丰富， 智能柜发展空间广阔。
分销售地区来看，内销占比达 7 成，内外销结构相对稳定。2022 年公司内销占比达 76%， 且自 2012 年以来内销占比维持在 6-7 成左右，公司内外销增速大致趋同，近年受疫情、 海运费、美国关税等外部影响，外销增速有所减缓，但国外市场仍有较大开拓空间，我 们预计待外销环境回暖，公司外销业务可重回快速增长正轨。
1)公司内销以自有品牌直销为主，一般于每年 4 季度初与客户签订下一采购周期的框架， 确定产品规格、型号以及全年预计销售数量，后续客户也会在市场投放过程中不断调整 不同产品需求，绝大部分客户为一年一签，因冷柜的季节性影响，通常每年的上半年和 年底为冷冻柜产销旺季。内销收入确认方式为发货后收到客户签收回执时确认收入。2) 公司外销主要为直销模式，大部分为自有品牌销售，客户为联合利华、雀巢等生产企业， 其余为 ODM 业务，供给海外冷链企业，公司目前已经建立起覆盖全国、辐射海外的销售 网络，三大主要海外市场为北美地区、东南亚地区、欧洲地区。外销收入确认方式为在 产品装船离港时确认，主要以美元进行结算。
二、商用制冷行业概况：千亿赛道，仍在成长期，格局分散
商用制冷全球约 3500 亿人民币规模，预计未来 5 年复合增速约 4%。根据 FMI 数据预测， 2022 年全球商用制冷设备规模达 518 亿美元，同比增长 3.9%，预计到 2028 年全球商用 制冷设备市场的规模将达到 683 亿美元，同时以 4%的复合年增长率(2022-2028 年)增 长。 商用制冷内销 639 亿规模，其中轻型商用制冷达 354 亿、17-22 年 CAGR=8%，未来商冷内 销增速预计快于全球。根据产业在线数据，在内外销均承压背景下，2022 年中国商用制 冷约 639 亿元，同比下滑 13.4%，其中轻商用制冷设备规模达 354 亿元，同比下滑 8.6%， 轻商用制冷行业 2017-2022 年 CAGR=8.3%，我们预计随下游应用场景持续增长，内外销 恢复下，行业规模仍能保持高个位数增长态势。公司所在赛道包含轻商制冷及部分大商 用制冷设备，我们粗略估计约有 400-500 亿规模，细分来看，轻商用制冷设备细分子领 域多，单赛道价值量不大，其中食品展示柜(冷冻+冷藏)为第一大细分赛道，规模达 94 亿元，其他品类占比均在 25%以下，单赛道规模不超过 60 亿。
冷链细分赛道众多，龙头提升规模往往需要经营多个细分赛道。乐观假设下，单一赛道 市占率即使达到 50%以上，对应营收天花板为 50 亿，因此中长期的营收天花板若要打开， 多赛道布局是必然选择。食品展示柜、饮料柜、自动售货柜和远置式制冷陈列柜技术路 径通用性较强，但也有技术的侧重点，例如远置式硬件配置要求高，自动售货柜对算法 要求高，但总体来看差异不大，CR5 的重叠度较高，酒柜对温控精度、湿度、震动、紫 外线等方面均有严苛要求，产品壁垒高，海尔和博世等成为主要玩家，医用冷柜的逻辑 类似，且超低温产品壁垒更高。但目前国内主要厂商目前的体量基本在 30 亿元以下，有 限的资源投入下，在单一品类做大做强的基础上发力其他细分赛道是更为稳妥和现实的 路径。如公司以冷冻柜(食品展示柜)起家，在细分赛道成为绝对龙头后(市占率 50%+)，开始在冷藏柜(属饮料柜)和智能柜(自动售货机)领域快速突破。
目前来看我国商用制冷行业仍处于成长期，集中度偏低，龙头企业有望享受行业增长红 利、提升市场份额。国外的商用展示柜市场由 AHT(被大金收购)、LIEBHERR 等大型制造 商主导，龙头营收规模大部分超百亿人民币，而国内商用展示柜市场从大型白色家电生 产商、专业商用展示柜企业到中小玩家都有参与，且国内专注该领域的企业较少，主要 参与者如澳柯玛、海尔、凯雪冷链等通常以独立业务部门或子公司的形式运营商用展示 柜业务，且只集中在于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业，行业内尚未 形成大型专业性的垄断企业，行业集中度较低，因此我们认为行业优质龙头企业有望凭 借自身产品优势、交付能力持续拓展产品制造能力圈，从而能够提升客户内供比例、持 续拓展客户，获取更多市场份额。
三、如何看待公司竞争力：强生产交付力+高效决策体系+头部客户战略合作 3.
1、强生产交付能力快速响应定制需求，研发创新能力位于行业前列
TOB 产品的定制化倒逼企业制造的全流程(研发、采购、生产)进行重塑进而适应需求。 与 TOC 冰箱较为标准化产品不同(销售后置)，TOB 冷柜更有定制化需求(销售前置)， 为实现品宣效应，商用冷柜下游不同的客户对产品的技术要求、质量标准、尺寸以及外 观颜色图案等方面均会提出不同要求，因而其订单在产品规格、型号等方面均都有很大 的区别，如沃尔玛要求增加冷柜的保温性能，深圳天虹商场连锁强调颜色的个性化，烘 焙企业好利来偏好增加冷柜的展示面积，增加冷柜玻璃的通透性，需求众口难调，无法 统一。
定制化难点在于平衡定制生产线的成本与投入。因定制化需求存在，所以采用专用生产 线必要性高，但专用生产线上仍需要一定的兼容性(成本控制)，如定制一套全新的外观 要投入几十万到几百万元的模具费用，而轻商产品本身价格较低，如果批量不大，就很 难支撑生产成本。此外，不时变换生产线也对产品质量的可靠性提出更高要求，所以定 制化难点在于前期投入与后期规模的权衡，以及对于生产环节的精准把控。 公司具备强生产及交付订单能力，柔性化生产模式为其体现之一，可快速响应定制化需 求、SKU 优势明显。商用冷柜定制属性较强，基于这样的定制特征，公司建立了柔性化 高效生产管理体系，体现在 1)订单量较大的单一型号产品在同一产线上批量化生产; 对差异性较大的部件及个性化较高的产品从组合中拆出来单独做成模块生产后再与其他 部分组合。即不断地做重分类，将相同的部分集中到流水线上，将不同的东西拆出来通 过分支方式完成，可以保障单条生产线上多类产品的混合式生产，实现了小批量、多批 次、多型号并线生产。柔性化生产链下公司产线共计有 100 余种 SKU，高于其他头部冷 链公司，保证了公司在产品多样化、差异化的情况下快速响应不同客户需求，提升生产 效率。2)公司产品中较为标准化的零部件可以做到自产，以降低供应商管理成本，非标 高端零部件(如玻璃门体)则长期培养自身的供应链，形成稳定成熟的合作模式。3)此 外在数字化方面，从生产到售后全流程采用数字化系统，同时公司层面也成立信息化部 门做整体统筹。
募投项目有序推进，保持产能充足，提升交付能力。从细分品类来看，因公司主要为客 户提供定制化服务，产销率均保持较高水平，2022 年实现产销两旺，商品冷冻柜、冷藏 柜、商超展示柜、智能售货柜产量分别达 86.6、17.3、4.3、4.9 万台，实现销量分别为 88.2、17.0、4.7、4.4 万台。近年来公司也持续募资扩大产能，2022 年公司定增项目募 资净额达 9.84 亿元，其中用于年产 100 万台高端立式冷藏展示柜扩产项目拟投入募资金 额 7 亿元(项目投资总额为 7.85 亿元)，剩余 3 亿元用于补充流动资金。公司产能投放 节奏与下游需求和预计订单来确定，当前建设周期较长的厂房已经建设完毕，产线将分 批分期进行建设，经公司估算，定增项目建成并达产后，预计将为公司新增年营业收入 24.29 亿元，项目税后内部收益率为 27.98%。公司新建扩产项目不断加码使其产能规模 日益扩大，有利于提升公司交付能力，进一步巩固和强化公司在商用展示柜行业细分领 域中的市场地位。
领先的研发创新能力赋予公司主动沟通权，增加新订单可能性。TOB 业务一般为客户发 出定制需求，供应商去完成，但公司凭借创新能力可提供更为优秀产品去主动与客户洽 谈，提升产品差异化竞争力。公司高度重视技术研发和自主创新，拥有多项核心技术， 截至 2022 年底取得 201 项专利(包括 74 项在审专利)，且公司进行产品研发之前往往会 让销售人员带领研发人员去终端考察，以便更了解客户需求，较为高效的研发模式使得 公司持续推新能力位于行业前列，如早在 2015 年便开始研发智能冷柜，近年来步入收获 期，智能柜逐渐放量，助力公司整体战略转型升级。
3.2、管理层稳定且经验丰富，决策体系灵活高效
稳定且经验丰富的管理层，股权结构较为集中。自 2006 年成立以来，公司核心管理团队 和关键技术人员未发生过重大改变，团队的核心成员均拥有十多年的冷链行业从业经验， 对行业市场需求趋势把握准确，公司创始人均参与部分经营，各有专长。此外公司股权 结构较集中，截至 2023 年一季度末，公司董事长兼总经理邵伟持股 19.87%，为第一大 股东，高管团队合计持有公司股权 27.01%。 高效决策体系助力公司快速响应订单需求。在一个采购周期内，客户有多家供应商的情 况下，如果某供应商产品交付的相对更快、同时产品质量非常稳定，产品的投放效果良 好，就有可能实际供应份额超过最初约定的份额。公司架构较为扁平化，总经理邵总主 抓技术和销售，也愿意下放部分决策权于各部门领导(均为团队创始人)，整体团队执行 能力突出、流程运作灵活高效，助力公司快速响应订单需求，抢占市场份额。
股权激励计划绑定管理层及核心员工利益，助力公司长远发展。公司 2021 年发布股票 期权与限制性股票激励计划，激励对象包括高管和核心技术、管理及业务人员在内的 356 人，授予股票期权及股票数量约占当时股本的 3%，业绩考核要求为 2021/2022/2023 年营业收入或净利润相比 2020 年增长率分别不低于 20%/40%/60%，股权激励计划可绑定 管理层及核心员工利益，助力公司长远发展。
3.3、进入大客户壁垒较高，公司已与头部客户实现战略合作，并持续拓展新客
商用展示柜行业具有准入壁垒，大客户壁垒更高。商用展示柜的使用环境较家用来说更 加恶劣，例如使用者频繁开关门、室外淋雨或炎热天气下都需要保持内部食品的新鲜度 与口感，因此商冷柜的性能要求也高于家用，国内外生产和销售商冷柜均需要获得强制 性资质认证，在此背景下，国内外知名客户均拥有高标准的供应链准入审核体系，且需 要通过长时间的考察，大部分客户从接触到送样机到批量采购需要几年时间，但认证周 期选定供应商后不会轻易更换。
公司已与头部客户实现战略合作，同时新客户开拓顺利。公司作为商用展示柜行业龙头， 现已与众多国内外知名快消品品牌商和商业超市、连锁品牌便利店、新零售运营商等渠 道商开展合作，并已进入多家国际化快消品品牌商的全球合格供应商名录。公司也凭借 其技术研发、生产管理等方面的领先优势充分满足客户需求，与客户形成了长期稳定的 合作关系，自 2012 年改制至今公司核心客户合作不断加深,截至 2022 年末，前五大客户 营收占比维持稳定，公司作为蒙牛冷柜的独供企业，双方达成长期战略合作关系，公司 在稳固头部客户供应链地位后，有能力实现长期稳定的订单。此外，公司积极开拓新客 户，目前已成功进入百事可乐、可口可乐、康师傅、统一等多家饮料品牌和美宜佳、全 家、711、罗森等连锁便利店品牌的供应商体系，智能柜领域拓展了大量运营商客户。
商用制冷售后环节提出高要求。售后的难点在于产品定制化程度高对售后人员的专业水 平提出高要求，同时产品出故障产生的损失较大，下游客户对售后服务的时效性要求高， 尤其是冰淇淋产品对冷柜故障更为敏感，要求相对较低的饮料客户近年也提高要求，如 百事可乐要求发出保修请求后产品需在 8 小时内得到保修。根据市场调研，30.9%的客户 认为售后服务是自身最关注的点。
公司具备完善售后服务。1)精细化运作，服务市场不断下沉。公司建立自营售后服务公 司、官方一键报修小程序，目前有效的服务网点已经超过 2000 家，除公司销售人员外亦 与第三方维修专户签订协议为客户提供服务，目前服务网络已经覆盖到全国有一定影响 力的县级市，乡镇等四五级市场通过县级维修服务网络进行覆盖。2)服务优化升级。公 司对客户整台设备提供 1-5 年免费维修，压缩机部件提供 3-5 年免费维修，对外销客户 还提供销售金额 1%-2%的免费配件。
四、分析产品所在细分行业增长驱动力、竞争格局、公司未来增长点
商用冷柜的主要功能还是储藏品牌商产品，由品牌方采购(计入品牌方销售费用)后投 放至商超、便利店等场所，因此行业增长驱动力主要来自于下游应用场景的持续增长， 客户投放销售费用随之增加(量增)，以及行业本身产品结构升级(价增)，而公司的未 来增长点一方面跟随行业成长，另一方面来自大客户内供占比的提升以及新客户的拓展。 因为公司涉足商用制冷不同细分领域，接下来我们按照公司不同产品下游应用行业规模 和增速、行业的竞争格局、公司的地位、公司的未来发展方向去分析，方便与盈利预测 中的产品拆分进行一一对应。
4.1、冷冻柜：下游应用场景包含冰淇淋与速冻，公司冷冻柜占据市场一半份额
消费升级+冷链物流技术进步促进冰淇淋行业稳步增长。随着中国家庭收入和家庭消费水 平逐年提高，人们对于冰淇淋等休闲食品的需求量提升，近年来随着冷链物流技术的进 步，冰淇淋作为夏季解暑降温食品已经逐渐打破了其季节性、区域性壁垒，市场规模呈 稳步增长态势，据艾媒数据，2022 年冰淇淋市场规模约为 1672 亿元，同比+4.5%， 2017-2022 年 CAGR 达 8.5%。 冰淇淋行业量价仍有提升空间，预计行业将以 4%的增速持续增长，支撑商用冷冻柜需求 量提升。冰淇淋行业未来量增来自人均消费量的增长，中国人均冰淇淋消费量 2021 年 达 2.9 千克，虽高于亚太地区，但与全球约 4.5 千克的平均水平相比，仍然有很大差距， 中国冰淇淋市场未来仍拥有巨大的市场上升空间。此外，消费升级下消费者对品质的追 求推动冰淇淋行业高端化发展趋势显著，冰淇淋品牌商或将加快线下渠道升级，需要性 能、外观更优的商用展示柜抢占线下市场，根据艾媒预测，预计冰淇淋行业 2022-2027 年有望以 4.3%的复合增速持续增长，下游终端冷柜市场有望受益。
速冻食品为增长赛道，加之近年预制菜行业的兴起，预计未来行业或以 9%复合增速持续 增长，有力推动冷柜设备需求增长。随着人们生活节奏加快、对健康食品需求的提升， 年轻人成为消费主体后，增加了对速冻及预制菜的需求。速冻食品大多以米面食品、肉 类蔬菜等为原料，通过急速低温(-18℃以下)加工制作，期间不添加任何防腐剂，具有 方便、健康、美味、高性价比的优点。据艾媒数据，我国速冻市场规模持续增长，2022 年市场规模已达 1689 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 9.8%。从速冻食品人均使用量来看， 2019 年美国/欧洲/日本人均使用量分别为 60/35/20 千克，中国人均消费量仅为 9 千克， 与国际水平仍有不小差距，未来成长空间广阔，预计行业或以 9%的增速持续增长，速冻 食品市场的扩容长将促使速冻食品企业加大对冷冻冷藏等设施的采购量，推动冷链设备 规模增长。
智能化产品均价较传统产品有一定提升，近年越来越受到品牌方欢迎。近年来消费行业 整体生产思维更贴近终端需求，品牌方希望了解消费者用户习惯，以便更好从生产端进 行产品投放，形成更高效供应链。智能化冷柜一方面利于品牌方对终端门店冷柜的产品 摆放、产品的消费偏好进行监测，同时也具备数据监测和分析功能，研究调查客户对冷 柜定制化需求中，智能物联需求占比约 30%、仅次于产品外观，而智能化产品相较传统 产品价格有一定提升。公司早年便察觉到智能化需求趋势，在智能化布局方面领先行业 水平。
公司在冷冻柜市场占据一半份额，竞争优势显著。冰淇淋奶油含量比较高，为了保证口 感达到完美状态，对储放环境温度要求苛刻，相较肉制品和速冻品冷冻要求更高，因此 对冷柜性能要求更高，从产品均价也能看出，公司冷冻柜、冷藏柜出货均价分别在 2000、 3000 元左右，高于星星冷链(1100 元左右)、澳柯玛(1500 元左右)，产品定位偏中高 端。冰淇淋柜的储藏功能好坏主要靠压缩机和温控器，但即便是采用同样的压缩机和温 控器，公司也凭借自己工艺优势，例如解决了温度的均衡性、密封性等技术难点，因此 在冰淇淋柜领域形成一定壁垒，竞争优势显著。
下游应用场景持续增长+客户内供占比提升，助力公司冷冻业务持续增长。公司目前冷柜 业务收入占比约 6 成，未来增长点来源于 1)与国际化品牌合作加深，逐步获得更多海 外区域市场，提升全球市占率。2)国牌出海发展势头良好，头部客户海外业务持续拓展。 实际上国内小众冰淇淋品牌出海已有多年，近年来看伊利、蒙牛等头部企业也在积极布 局东南亚市场，海外销售网点不断扩张，受益于头部客户持续拓展市场叠加未来海外消 费逐渐修复，公司出口业务有望持续增长。3)下游高增速客户的拓宽。当前下游预制菜、 轻餐饮等应用场景正处于高速增长期，对于冷冻柜的需求日益增长，公司目前在此类应 用场景的客户主要有三全、思念、安井等速冻食品公司，同时与预制菜以及部分轻餐饮 企业保持接触，后续速冻食品冷冻柜产品有望快速放量。
4.2、冷藏柜：下游应用场景包含饮料与低温奶，公司仍在拓展期，未来增长点在于大 客户内供占比提升
冷藏柜覆盖下游行业众多，市场规模约为冷冻柜的 2-3 倍。冷藏柜下游应用场景包含饮 料、低温奶、啤酒等，相比冷冻柜来说下游更广泛的应用场景带来冷藏柜更大的市场空 间，根据中物联冷链委数据，2020 年全球冷藏柜销量约 1300 万台，为冷冻柜销量的 2.4 倍。
传统饮料品牌一直以来非常重视冷柜的品宣作用。据欧睿数据，2022 年我国饮料行业规 模达 6212 亿元，疫情前 2014-2019 年 CAGR 达 2.5%，2020 年因疫情影响行业规模有所下 滑，2022 年行业规模已反弹至疫情前水平。饮料由于其即饮性，线下消费倾向更强，据 艾媒调查，2022 年约有 67.3%的消费者更倾向线下购买饮料，因此线下营销宣传也成为 饮料公司的竞争力之一，商用冷藏柜具有储藏、展示商品功能的同时，还帮助企业进行 形象宣传，一直以来冷柜的投放都受到饮料公司的重视，此外更多新消费品牌也不断入 局，企业的激烈竞争将带动下游冷柜需求释放，促进冷柜产品迭代升级。
低温奶市场加速发展，预计未来以 11%复合增速增长。低温奶作为乳制品的细分领域， 有效避免钙变性及存储过程的维生素损失，相比常温奶营养价值更高，在消费升级、居 民健康意识提升的背景下，低温奶市场规模持续增长，2022 年市场规模达 517 亿元， 2017-2022 年 CAGR 达 13.2%，低温奶占整体饮用奶市场比例由 2017 年 24%提升至 2021 年 30%，预计行业 2022-2027 年复合增速可达 9.7%。而对比其他国家，我国的低温奶人 均消费量仍处低位，根据欧睿数据，2020 年中国低温奶人均消费量仅为 1.4 公升，相比 之下，美国人均消费量超过 50 公升，日韩分别达到 19.7 公升和 24 公升。在人均低温奶 饮用量提升的趋势下，商用冷藏展示柜在乳制品行业的应用空间也将逐步拓宽。
公司冷藏业务正处快速发展期，目前已基本进入大客户供应商名单，未来增长点在于大客户内供占比提升。国内冷藏市场目前由海信、松下等公司占据较大市场份额，公司冷 藏业务还处于发展期。2022 年公司冷藏业务收入占比达 19%，2023 年公司经过业务开拓 工作，已开始向康师傅、统一、可口可乐、健力宝等饮料巨头批量供货，虽然目前占客 户内供份额不大，但未来公司可凭借产品交付能力与创新实力，提供更有差异化的产品， 从而提升客户内供占比。
4.3、商超展示柜：下游应用场景包含便利店与生鲜电商，公司初入市场增速亮眼
新零售转型下便利店持续扩张，推动商超展示柜快速放量。在消费升级、城市化进程加 快背景下，传统大卖场、夫妻店等零售发展乏力，而小而美的便利店因网点多、投资小、 成本低、最接近消费者等优点扩张迅速，据艾媒数据，2021 年中国便利店行业市场规模 为 3271 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 11.4%，门店数量从 2015 年的 9.1 万家提升至 2021 年的 25.3 万家，预计未来以 9%的复合增速持续增长。此外，零售巨头纷纷布局便利店， 如 2017 年京东便宣布未来 5 年要开 100 万家便利店，随着夫妻店向便利店转型升级，也 进一步推动了终端冷柜市场需求。 生鲜电商兴起，预计行业以 15%增速持续增长，带来冷链设备增量需求。生鲜食品是居 民较为高频的消费商品，生鲜电商作为零售业转型升级的方向之一，解决“最后一公里” 的消费需求，近年增速亮眼，生鲜产品具有供应不稳定、易腐烂、易损耗的特点，所以 在流通环节需要全程冷链运输，据艾媒数据，我国生鲜电商市场在冷链物流行业快速发 展下，规模持续扩大，2021 年中国生鲜电商市场规模为 3117.4 亿元，同比+18.2%， 2017-2021 年 CAGR 达 28.1%。此外，随着“线上下单+线下门店”、“零售+餐饮”的新零 售业态受到热捧，各大电商企业纷纷加大线下终端展示，进一步促进了商用展示柜行业 的需求释放，预计行业未来将以 15%增速持续增长。
公司商超业务正处于高速发展过程中，未来增长点在于随下游连锁便利店扩张而增长， 以及持续拓展新客户。公司 2018 年起发力商超展示柜业务，未来增长点在于下游应用场 景持续增长的带动，以及便利店连锁趋势明显，商超柜的下游客户从夫妻老婆店(C 端 客户)逐渐转化成连锁便利店主体(B 端客户)，由连锁便利店集中采购冷柜，利于 TOB 冷链公司发展。公司商超业务目前主要客户是连锁品牌便利店、商超、生鲜及社区超市 等，已与美宜佳、罗森、711 达成合作，同时公司积极拓展新客户也利于业务快速增长。
4.4、智能售货柜：新兴赛道增速较快，公司智能柜优势领先，初入市场即快速放量
国内自助售货设备尚处发展初期，空间广阔，未来有望以 24%复合增速持续增长。智能 售货柜投放范围广、距离消费群体更近、与快消品随机消费的购买属性相匹配，为品牌 商新零售渠道的拓展表现之一，2021 年中国自动售货机规模达 271 亿元，2016-2021 年 自动售货机市场规模 CAGR 为 25.3%，2021 年数量已达 92.5 万台，2016-2021 年销量 CAGR 为 30.3%。我国自助售货设备尚处普及起点，人均拥有台数还处于较低水平，2021 年自动售货机的每千人拥有量仅为 0.7 台，远低于美国、欧洲及日本的 21.9/6.1/20.0 台水平，预计行业规模 2021-2026 年 CAGR 达 24.1%，未来随着无人零售的应用场景逐渐 拓展，有望推动冷链终端设备市场扩容。
公司商用智能售货柜的下游客户主要是饮料、乳制品、食品等行业的品牌商和运营商， 产品投放于住宅小区、写字楼、地铁、机场、火车站、学校、工业园区等人群密集的场 所。公司 2018 年开始发力智能无人零售柜业务，虽然属于新业务，但本身公司研发技术、 产品质量高于行业平均水平，公司通过智能柜向客户提供长期的数据采集、智能管理、 算法升级等收费服务;帮助客户提高数据采集效率、降低运营端成本、实时掌握销售情 况、做用户习惯画像，从而优化对渠道的管理，进而指导其生产、配送，提升整体运营 效率。下游客户渠道数字化、智能化升级需求愈发明确，公司业务未来增长点在于品牌 方智能售货柜需求增多，例如 2023 年 3 月公司独家中标蒙牛 3000 台智能冷冻柜订单， 订单量虽然不大，但体现了公司在智能柜领域的先发优势正逐步兑现，未来成长空间广 阔。
五、财务分析：成长属性显著，盈利能力长期高于行业水平
公司成长属性显著，营收及净利润稳定增长，2023 年受益于原材料成本回落，盈利能力 有望继续改善。受益终端需求不断提升、客户关系维系向好，公司近年营收、归母净利 润持续增长，优于行业平均水平，尤其是在 2020、2021 年疫情扰动下行业承压，公司营 收增速高于竞争对手，2021 年因原材料价格高位运行，公司原材料成本大幅增加，归母 净利润虽同比-16.0%，但降幅仍好于澳柯玛、凯雪冷链等竞争对手。2022 年公司实现营 收/归母净利润 29.1/2.9 亿元，同比+9.1%/+29.8%，收入增速减缓主要系疫情影响排产 和物流交付，但利润端在原材料压力缓解、产品结构优化、人民币贬值下表现出较强弹 性，且原材料价格处于相对低位的态势有望延续至 2023 年，虽然 2023 年 1 季度因部分 客户订单调整的影响，收入增速短期减缓，利润端增长表现仍超出市场预期。
公司定制化产品虽多，但在供应链强把控力下毛利率依旧高于行业水平。公司近年来毛 利率保持在 25%-30%左右，2021 年系原材料价格大幅上涨毛利率下降至 20.8%/-7.3pct， 自 2Q22 开始持续回落的原材料价格一定程度上缓解了成本压力，1Q23 公司毛利率达 27.1%/+5.0pct。 公司费率低于行业水平，较为稳定。1)销售费用率 2020 年后系因会计准则调整(合同履约成本从销售费用调整为营业成本)，大幅减至 4%左右，公司销售费用率低于行业水 平主因公司客户主要为企业客户，无需通过自身品牌向终端客户实现零售，同时在市场 推广方面支出较少，公司通过主动拜访、原有客户推荐、客户主动寻求合作方式开拓客 户，不存在产品广告支出，参加行业产品展会的费用支出也较低。而公司竞争对手澳柯 玛主营业务以家用产品为主，大部分产品主要面向终端个人用户，因此在销售渠道构建 和维护、广告宣传方面支出较多;凯雪冷链对部分大客户延长了保修期，售后服务费用 表现较高。2)管理费用率与同行业公司差异较小，较为稳定，随公司业务规模逐渐扩大， 同时加强费用支出效率和效果的管理，公司管理费用率逐渐降低。1Q23 公司销售/管理/ 研 发 / 财务费用率分别为 +4.2%/+5.5%/+2.8%/-0.04% ，同比 +0.6pct/+0.2pct/+0.1pct/+0.3pct。
盈利能力高于行业水平。公司在高毛利、低销售费率的优势下，归母净利率高于行业水 平，但其因受原材料价格影响，净利率波动较大，随 2Q22 开始原材料成本压力缓解，盈 利 能 力 进入 上 修 通道 ， 2022 年 、 1Q23 公 司 归母 净 利 润率 达 10.5%/+1.3pct 、 13.1%/+3.3pct。
营运效率与盈利质量较好。1)公司存货周转加快，营运能力向好，2022 年存货周转天 数为 101.8 天，同比提升 4.4 天。2)行业应收账款周转天数呈上升趋势，或与下游客户 集中度提升议价能力增强有关，2022 年大幅上升或与整体消费环境低迷、下游客户承压 有关，2022 年公司应收账款周转天数为 128.8 天，同比增加 42.3 天，公司应收账款周 转天数较高主因 TOB 的业务模式周转略慢，而澳柯玛业务中 C 端占比 75%左右，周转较 快，星星冷链经销账期较短，因此应收周转天数均小于公司。3)公司 2022 年应付账款 周转天数为 103.7 天，同比增加 9.5 天，近年维持稳定。4)现金流方面，公司有较强的 现金生产能力，历年收现比维持在 100%左右，2022 年公司经营活动现金流量净额为 1.3 亿元，同比+138.6%。
六、盈利预测
6.1、原材料价格展望
公司作为冷柜生产商，毛利率很大程度上受原材料价格波动影响，公司采购的原材料主 要为钢材、异氰酸酯、组合聚醚、压缩机及玻璃门体等，共占公司主营业务成本超过 40%，比重较高，其中公司往往会通过锁价的方式平滑一定钢材价格波动，异氰酸酯、组 合聚醚因化工原料的性质难以大量存储，一般为供应商每月提供一个挂牌价，每周进行 送货，其他主要原材料通常会根据市场行情以及库存情况提前采购，定制性较强的零部 件或辅助原材料按照销售订单需求进行采购。 压缩机：2016-2019 年占公司主营业务成本比例为 19.0%/15.9%/15.5%/17.3%，平均值为 16.93%，假设其中钢、铜各占一半，则钢、铜占主营业务成本平均比例为 8.5%。 钢板：2016-2019 年占公司主营成本比例为 6.2%/6.9%/7.6%/8.9%，可将此视为冷轧板卷 所占成本比例，平均值为 7.4%。
玻璃门体：2016-2019 年占公司主营成本比例为 9.8%/10.6%/10.8%/11.1%，可将玻璃门 体所占比例视为玻璃在成本中的占比，平均值为 10.6%。 异氰酸酯、组合聚醚：均为化工材料，为石油的衍生品，2016-2019 年占公司主营成本 比例为 8.4%/9.7%/7.6%/8.2%，平均值为 8.5%，假设两者占比之和为石油在公司主营业 务成本中的占比。 我们用“各原材料占主营成本比例×各原材料价格季度增速”，得到公司成本指数同比增 速情况，再与公司季度毛利率变动幅度相比较，发现 1Q21-3Q21 原材料成本上涨时期， 公司原材料成本指数变动与毛利率变动相关性为-26%，3Q22-1Q23 原材料成本下降时期， 公司原材料成本指数变动与毛利率变动相关性为-40%，公司可享受到原材料成本红利， 展望全年毛利率变化，我们认为大概率仍会延续 1Q23 成本红利(至少看 23 年前三季度)， 预测 23 年公司毛利率同比提升。
6.2、盈利预测
作为商用冷链设备行业龙头，公司客户资源优质，业务持续拓展，下游应用场景增长动 力十足，尚存巨大发展空间。我们拆分公司不同产品类别进行盈利预测： 商用冷冻展示柜：冷冻展示柜是公司营收及利润增长的主要来源，市占率居行业首位， 市场优势领先，预期未来营收将实现稳健增长。我们预计 2023-2025 年营收为 20.4/23.5/26.9 亿元，同比+15.3%/15.5%/14.5%;其中销量同比+13%/+10%/+9%，均价 同比+2%/+5%/+5%;预计 2023 年受益于原材料价格回落毛利率明显优化，2024 年原料价 格不易判断，但 2023 年本身为下行周期，2024 年为上行周期概率略大，谨慎预测下 2023-2025 年冷冻业务毛利率为 31.0%/30.5%/31.0%。
商用冷藏展示柜：冷藏业务持续发展，2023 年因部分客户战略调整，预计销量同比持平， 但公司目前主流大客户均已进入供应商名单，随着与客户合作加强，未来市场份额有望 持续提升。预计 2023-2025 年营收为 5.5/6.7/8.1 亿元，同比+2.0%/+21.9%/+20.8%;其 中销量同比+0%/+15%/+14%，均价同比+2%/+6%/+6%;冷藏柜目前毛利率相对较低，很大 程度上是因为行业竞争激烈，长期来看随行业地位提升+产品结构改善+规模效应显现， 公司冷藏毛利有望提升，预计 2023 年受益于原材料价格回落毛利率明显优化，2024 年 原料价格不易判断，但 2023 年本身为下行周期，2024 年为上行周期概率略大，谨慎预 测下 2023-2025 年冷冻业务毛利率为 18.0%/17.5%/18.0%。 商超展示柜：便利店市场规模不断扩张，公司深化与主流连锁便利品牌客户的合作，随 着线下开店速度的恢复，业务有望稳定增长。短期因部分客户订单策略调整，预计 23 年 销 量 同 比 略 有 下 滑 ， 预 计 2023-2025 年 营 收 为 3.2/4.1/5.2 亿 元 ， 同 比 +0%/+27.2%/+27.2%;其中销量同比-2%/+20%/+20%，均价同比+2%/+6%/+6%，因商超展示 柜正处快速放量期，随规模效应提升毛利率预计持续上行，预计 2023-2025 年毛利率分 别达 14.0%/15.0%/16.0%。
智能售货柜：横向对比欧美等国自助售货柜每千人拥有量，中国自主售货机销量仍有明 显提升空间，此外，看好未来智能柜在渠道中的应用带来的数据服务收入的增加。预计 2023-2025 年营收为 2.5/3.5/4.7 亿 元 ， 同 比 +53%/+43%/+32% ; 其 中 销 量 同 比 +50%/+35%/+25%，均价同比+2%/+6%/+6%。因智能售货柜正处快速放量期，随规模效应提 升毛利率预计持续上行，预计 2023-2025 年毛利率分别达 23.0%/24.0%/25.0%。 其他业务：预计 2023-2025 年营收增速维持 5%的水平，毛利率维持 25%水平。 通过以上分析，我们预测公司 2023-2025 年收入为 32.4/38.7/45.8 亿元，同比 +11.5%/+19.6%/+18.3%，毛利率为 26.3%/25.9%/26.3%。 费用端：假设公司销售、管理、研发费用率整体保持稳定水平，预计 2022-2024 年销售 费用率为 5.0%/4.9%/4.8%(考虑品牌、规模效应，优化空间高于管理费率)，管理费用 率和研发费用率维持在 2.9%和 3.5%的水平。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。)
