（报告出品方/作者：中信证券，薛缘，顾训丁，蒋祎）

1 食品饮料，走过怎样的 2021 年？

回望过去 10 年，食品饮料行业经历了 2012-2015 年的蛰伏期后，2016-2020 年收获 了连续 5 年行业涨幅排名前 5、累计超额收益 320%的丰厚回报；2021 年在高估值起点、 政策担忧、动销库存压力、成本高涨侵蚀利润等多重因素下，跑输市场 13%（相对 wind 全 A）、30 个细分行业中排名第 24。

2012-2015 年：超额收益表现平淡，排名长期靠后。期间超额收益持续为负，主要系： （1）限制“三公”消费等因素影响下，白酒 2013 至 2015 年为深度调整期。（2）啤 酒产量自 2013 年见顶后持续下滑且尚未高端化，连续多年承压。（3）调味品在餐饮 增速下滑及经济疲软下同样表现较为平淡。

2016-2020 年：超额收益跃居前列，估值水平不断提升。主要系：（1）2016&2017 年，白酒在大众消费和商务消费需求增加的背景下开启复苏行情，形成重要支撑。（2）2018 年中美贸易摩擦及去杠杆导致宏观环境较弱，市场普遍下行，食品饮料中调味 品及速冻食品表现较好形成支撑。（3）经历 2018H2 假摔后，2019 年白酒重启快涨 行情，速冻食品及调味品在龙头业绩较好下同样表现亮眼。（4）2020 年疫情背景下， 食品饮料的必选属性和强抗风险能力驱动行业全面爆发，速冻、调味品、白酒、啤酒 表现尤为亮眼，行业整体的动态 PE 从 2019 年末 27 倍提升至 2020 年末 45 倍。

2021 年：多重因素致业绩疲软，消化高估值。啤酒板块在高端化进程顺利、盈利改 善下表现相对较好。白酒由于年初流动性预期收紧、共同富裕背景引发市场对消费税 等不利政策产生担忧，股价伴随估值回调。食品各板块动因销库存压力、成本高涨侵 蚀利润、渠道结构变迁等多重因素影响，股价下挫。

本文我们对食品饮料（非白酒）的各个细分赛道进行了详细的复盘和展望，通过横向、 纵向对比，我们认为：

1. 中长期维度，近两年疫情虽然对短期的消费能力、消费习惯、升级趋势等造成一定 扰动，但尚未对多数食品饮料细分行业的长期增长空间造成根本改变。同时，疫情下对于 健康理念的推动存在延续的可能，相关品类有望受益（例如白奶）。

从竞争格局角度，疫情下各细分行业龙头地位仍较稳固，长期看仍需从几个维度对各 行业中长期竞争格局进行再评估：

（1）渠道变迁对头部企业的渠道壁垒影响再评估，尤其是对二三梯队企业的影响；

（2）供应链壁垒相对确定，但随着企业纷纷加快供应链建设，在消化产能的需求驱 动下，对中长期行业竞争趋势的影响需要再评估；

（3）未来食品饮料企业品牌力之争将成为长期最重要的致胜因素，营销形式变化固 然重要，如何坚持长期主义、找到品牌根基并不断加固才是根本。

2. 短期维度看，把握基本面及经营拐点为关键。（1）景气度趋势，包括动销复苏、库 存周期、餐饮改善等。（2）原材料价格趋势以及提价传导节奏。我们在综合以上因素的基 础上，预判 2022 年各细分行业和公司经营业绩节奏。

2 调味品：传统调味品提价效应释放，复调等待拐点

传统调味品：短期压力仍未消退，静待提价效应释放

2021 年在多重负面因素共同冲击下，调味品成为食品饮料中市场表现最差的细分板 块，遭遇业绩及估值双杀，与 2020 年高光时刻形成反差。在原料价格上涨、渠道利润收 窄等压力不断提升的影响下，行业 10 月份在龙头海天味业带动下掀起提价潮，与 2017 年 上轮提价环境相比，本轮提价面临更大的内外部压力，预计提价带来的利润弹性及释放速 度亦将弱于上轮。从长期看，疫情、社区团购等外部冲击并未改变行业稳健增长趋势，且 逆境下龙头加速提升市场份额，外部环境逐步改善后业绩有望加速恢复。

2020Q1-2021Q3：2020 逆境坚挺，2021 业绩估值双杀

2020 年：疫情影响经营节奏，努力兑现全年目标，盈利能力有所提升。Q1：疫情导 致餐饮渠道下滑和物流配送受阻，家庭渠道需求增长但未能完全弥补餐饮端损失，各调味 品企业收入出现不同程度下滑，千禾以 KA 渠道为主受影响较小，海天味业节后加大经销 商铺货&加速乡镇渠道开拓亦表现较好。Q2：在需求回暖&终端补库存需求下，行业普遍 实现高增。Q3&Q4：在餐饮渠道加速恢复下，各企业增长表现较好，努力兑现全年业绩目 标。

此外，由于成本下降、费用投放减少等因素，2020 年各季度主要调味品企业盈利能 力呈不同幅度提升。在此背景下，海天味业及恒顺醋业均顺利完成业绩目标，中炬高新受 Q1 收入下滑影响未达成收入目标。（报告来源：未来智库）

2021 年：多重因素致行业收入增速下滑&盈利能力承压，面临业绩和估值双杀。

Q1：企业表现分化。海天味业受益于餐饮渠道恢复及春节较晚，收入、盈利能力延续 稳健表现。中炬高新、恒顺醋业由于 2020Q4 加速完成全年任务致库存较高，收入增速下降，且成本压力&争抢份额导致费用投放加大下盈利能力有所下降。

Q2：社区团购扰乱价盘并加速商超渠道人流下滑，叠加终端需求疲软、同期高基数、 渠道库存水平较高等因素，各调味品企业收入出现大面积下滑，成本上行、竞争加剧 导致费用投放较大等因素导致盈利能力普遍下滑。

Q3：社区团购冲击虽有所减弱，但河南暴雨、南京&广东地区疫情等影响下，行业终 端需求仍复苏缓慢，叠加降低渠道库存考虑，各企业收入增速环比改善、但同比承压。 海天味业在全国化渠道布局优势及提价预期下，渠道提前备货，收入表现相对较好， 恒顺醋业及中炬高新在主销区受疫情较大影响下，收入下滑较明显。此外，各类原料 成本持续上涨下各企业毛利率明显承压（恒顺醋业毛利率提升主要系高毛利产品占比 提升），海天味业在强化费用管控下盈利能力基本持平，其余企业则不同程度下滑。

由于各调味品企业业绩连续承压、不及预期，完成年初任务目标面临较大压力，叠加 行业 2020 年因业绩表现良好估值普遍提升至历史高位，2021 年行业估值水平在 Q1~Q3 持续下行，10 月份主要企业依次宣布提价计划后估值水平略有回升。

2022VS2017：本轮提价外部环境较弱，提价效应释放或将较为缓慢

本轮提价内外部综合环境弱于 2017 年。必选属性+原料上涨压力下，调味品拥有 3-4 年的提价周期，上一轮提价由龙头海天味业于 2017 年 1 月发起，中炬高新、千禾味业分 别于 3 月、4 月进行跟随性提价；2021 年由于原材料价格上涨及盈利能力下滑更加明显， 叠加社区团购压缩渠道利润空间，海天味业于 10 月份率先发起提价，其余企业随后陆续 提价。

本次提价幅度与 2017 年基本一致，但内外部综合环境较弱，主要体现在：①2017 年 Q1 终端需求出现明显回暖，2021 年消费表现持续疲软且不断有散发疫情影响，截至 11 月份餐饮收入低于 2019 年同期水平、并同比下滑。②渠道库存水平相对较高，社区团购 边际影响减弱但仍未消除。③龙头之间竞争相对更为激烈。因此预计本轮提价的利润弹性 释放速度将弱于 2017 年。

2017 年提价后盈利能力及估值双双提升。以龙头海天味业为例，2017Q1 顺利提价基 本覆盖成本压力，毛利率同比基本持平，环比改善明显，Q2 起成本压力趋缓下，毛利率 持续几个季度提升。在行业需求复苏背景下，2017 年公司超额完成收入和利润目标，并 于 Q4 主动控货蓄力 2018 年发展。2018~2019 年在成本下行及消费需求稳定下，公司连 续两年超额完成业绩目标。估值水平自 2017 年起持续上升，PE 从 2016 年底 24 倍提升 至 2019 年底 46 倍

预计 2022 年二季度&三季度业绩弹性较大，餐饮恢复情况及原材料价格走势或将放 大弹性。假设 2022 年成本与 2021 年保持一致，不考虑产品结构变动等其他影响因素，仅 考虑提价影响下，综合考虑终端需求环境、各公司提价幅度、提价时间及 2021 年各季度 业绩变动原因，预计 2022 年 Q2&Q3 主要调味品企业业绩将表现较好，主要系 2021 年同 期低基数及 2022 年社区团购冲击、去库存等负面冲击亦将有所减弱，Q1&Q4 则预计相对 平稳。

在疫情散发的背景下，2021 年餐饮&居民端消费整体表现疲软，仍处于修复中；主要 原材料价格已连续多个季度上涨。参考 2017 年提价后成本压力趋缓&消费回暖下，海天味 业连续多年实现业绩和估值双升，若 2022 年餐饮恢复较好或原料压力趋缓下，有望进一 步放大调味品企业业绩和估值弹性。

长期展望：行业稳健增长&龙头空间广阔，竞争推动集中度加速提升

规模稳健增长，格局仍分散、龙头成长空间广阔。参考中国调味品协会等行业数据， 我们测算 2020 年调味品行业规模约 4000 亿元，2010-2020/2015-2020 年期间 CAGR 分 别为 10.1%/6.7%，在餐饮行业不断增长及家庭渠道持续升级扩容下，预计行业仍望保持 稳健增长。此外，当前行业格局仍较为分散，整体 CR5 仅约 12%、但龙头领先优势明显。 酱油作为规模最大的子品类，行业 CR5 约 40%，海天味业市占率超过 20%，一超多强格 局稳定，龙头市占率自 2015 年起持续提升。目前海天味业等龙头正逐步拓展品类打造平 台型调味品企业，广阔的成长空间和分散的竞争格局有望长期支撑龙头企业较高估值。

龙头普遍加速扩产，竞争推动行业集中度加速提升。当前调味品行业龙头企业普遍在 加速产能扩张、以打造多品类综合调味品企业，主要扩产品类集中在酱油、醋、料酒、蚝 油等主流品类。随着行业集中度不断提升，目前行业已出现从渠道、价格、产品差异化竞 争逐步转向全面竞争的趋势。考虑到①龙头调味品企业产能扩充幅度较大，②粮油龙头金 龙鱼、鲁花以黑豆酱油为起点差异化切入调味品行业，③恒顺醋业及中炬高新通过回购股 份计划用于股权激励；预计未来龙头企业将加速抢占中小品牌份额，龙头企业在品牌营销、 渠道争夺方面的竞争或将有所加剧，市场集中度将加速提升。

复合调味品：疫情红利/扰动渐逝，精益优化期待拐点

餐饮发展带动 C 端细分品类需求扩张。过去几年，火锅、酸菜鱼、小龙虾等细分餐饮 的景气带动了家庭端相应需求的增长，而由于这些品类的家庭烹饪相对复杂、且食材成本 相对较高，带动了相应的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等复合调味品需求的快速扩 张。2017-2020 年，颐海国际（第三方）、天味食品的火锅调料业务 CAGR 分别为 52%、 35%；颐海国际（第三方）、天味食品的中式复调业务 CAGR 分别为 51%、35%，大单品 主要为酸菜鱼调料、麻辣香锅调料、小龙虾调料等产品。2018-2020H1，在行业高成长背 景下先发者优势突出，颐海国际凭借海底捞突出的品牌影响力、传承于海底捞基因打造的 合伙人模式，收入和净利润持续超预期。

短期疫情扰动，业绩表现不及预期。2020H1 在疫情推动下，复调的家庭需求爆发增 长，餐饮渠道需求大幅下滑；2020H2-2021H1 头部企业表现均低于预期。从家庭端来说， 主要系：①经历上半年家庭消费爆发后，2020H2 消费意愿下降，同时更多参与者涌入、 行业竞争加剧；②随着行业形成规模后基数变高、渠道渗透率提升，成熟品类增长压力逐 步显现，需要企业进一步推动消费者教育、孵化新品拉动行业扩容，目前尚未有明显拉动 需求的新爆品承接。从餐饮端看，疫情散发导致餐饮需求恢复不及预期，包括颐海国际关 联方业务的表现。同时，叠加原材料成本压力、营销&去库存费用投放，利润端压力更甚。（报告来源：未来智库）

伴随着基本面的变化，板块头部企业估值呈现出先升后降的趋势。

估值上升期：2018-2020H1 颐海国际经营业绩持续超预期带动估值提升，2018 年至 2020 年三季度，颐海国际净利润 Wind 一致预期基本呈现上调趋势，业绩超预期推动 公司动态 PE 估值从 2018 年初 21 倍上涨至 2020 年中期 79 倍。此后，天味食品、日辰股份相继 A 股上市，动态 PE 估值基本和颐海国际相接近。

估值下调期：2020H2 颐海国际业绩不及预期，天味食品未实现股票期权激励计划目 标，2021 年整体表现亦持续低于预期，导致估值下调。按照 Wind 一致预期，动态 PE 估值颐海国际从 2021 年初 74 倍下调至 2021Q3 末 30 倍，天味食品从 2021 年初 88 倍下调至 2021Q3 末 36 倍，日辰股份从 2021 年初 61 倍调整至 2021Q3 末 32 倍。

短期疫情扰动下，复合调味品行业部分聚会消费场景仍存在一定影响，行业短期内难 有前期粗放式发展的红利；但对于头部企业而言，经营端仍有精益化运营提升份额以及产 品延展的空间。因此，2022 年对于复合调味品头部企业而言，是一个轻装上阵、期待调 整效果释放、迎接经营拐点的一年，同时需关注原材料成本压力。

颐海国际：2021 年经营压力下，公司从各方面做了调整：①区域管理职权回归总部， 自上而下统筹降低渠道成本；②独立筷手小厨品牌，落实营销推广；③调味品&方便速食 经销商拆分，优化经销商团队；④方便速食，下调自加热零售价推动渠道下沉，同时冲泡 自产产线投产。2021H2 在调整阶段叠加关联方关店、原材料成本压力等因素，预期业绩 仍具较大压力。2022H1 重点关注公司各项调整策略成效释放，包括火锅底料增速改善、中式复调大单品表现、自加热下沉&冲泡放量趋势等，期待公司基本面短期经营拐点。

天味食品：2021 年行业景气度短期承压，公司积极清理库存，并推动内部组织架构 以及经销商管理的优化，导致短期基本面承压。目前公司渠道库存清理完毕，2022 年有 望轻装上阵，关注行业景气度恢复、公司提价带来的业绩弹性以及员工激励绑定。

3 乳制品：伊利蒙牛盈利拐点已至，奶酪成长/玩家增多

乳业双雄：竞争稳定、成本改善，盈利开启上行通道

2020：Q1 疫情短暂冲击行业需求，但随后居民健康意识提升推高乳品消费景气。 2020Q1 疫情冲击下，乳品需求萎缩，乳企去库存压力较大，伊利业绩下滑；疫情缓解后， 居民健康意识提升带动乳品消费明显攀升，2020Q2-Q3 伊利业绩快速回升；2020Q4 春节 错峰基数效应下伊利收入放缓，Westland 减值致业绩负增长。蒙牛经营表现与伊利相似， 2021H1 疫情对产品需求和供应链产生扰动，费用前置投入加速去库存，公司收入和利润 双降；2021H2 行业需求释放、费用率环比显著下降，公司业绩修复明显。

2021：H1 高景气延续&竞争平稳，原奶价格压力明显；H2 需求回落，原奶价格趋缓。 2021H1 白奶红利延续叠加低基数，伊利、蒙牛收入均 20%左右增长，虽然原奶价格双位 数上涨，但是乳企通过提价减促、结构优化、控费等方式对冲原奶成本压力，实现净利大 幅增长。2021H2 散点疫情反复、水灾影响需求走弱，伊利 Q3 液奶收入增速放缓至 2.1%。

我们判断，未来 2-3 年伊利、蒙牛收入有望实现双位数增长；原奶成本压力回落、费 用理性投放，盈利能力持续释放弹性。

白奶红利持续，奶粉/奶酪等业务加码，双位数收入增长确定性高

中国人均乳品消费量不足日韩 1/2，潜在提升空间较大，产品更迭及高低线消费群体 接力持续推动行业增长。2010 年之前，基础奶和乳饮料需求增长推动乳品行业较快成长； 2013 年前后高线城市乳品消费升级下，安慕希、纯甄等常温酸上市后快速放量，接棒乳 饮料推动行业增长；2017 年低线城市乳品消费升级崛起，同时特仑苏、金典、安慕希高 端产品受益消费升级保持较高增速，共同拉动了行业增长；疫情之后常温白奶需求提速构 成了行业增量需求的重要部分。展望未来，一方面常温白奶红利持续，推动人均乳品消费 量增加，另外一方面低温鲜奶、奶酪、功能性酸等产品放量进一步贡献行业需求增量，伊 利、蒙牛乳企龙头未来 2~3 年收入每年低双增速可期。 白奶将是支撑乳企龙头短期增长的主力，预计 2022 年伊利、蒙牛基础白奶中双位数 增长、高端白奶 20%左右增长。营养属性为主的白奶在疫情期间受到消费者青睐，增速从 此前的 10%提升至 20%，疫情带来的白奶红利预计仍将贯穿 2022 年。

白奶高端化进程远 远没有结束，以伊利为例，从基础白奶母品牌到高端白奶金典，基础白母品牌中又培育出 中端白奶品牌臻浓，而高端白奶经典又分化出更高端的金典有机。健康意识及收入水平提 升带来人均白奶消费量增加，白奶产品结构升级带来价格提升。

原奶成本压力回落&费用理性投放，盈利拐点已至&持续释放弹性

奶价拐点临近，成本缓解有望释放业绩弹性。我们估算 2021 年奶价同比上涨高个位 数，未来随着规模牧场产能释放，2022 年奶价涨幅或收窄至低个位数甚至同比持平，2023 年开始奶价望有所回落。回顾历史，奶价上行周期结束后乳企龙头具备利润弹性释放空间 （参考 2014 年），看好本轮原奶周期拐点后，伊利、蒙牛的盈利弹性持续释放。

乳品行业将进入成本下降、竞争趋缓的顺周期，看好毛销差持续扩大。伊利与蒙牛份 额之争导致乳品行业在 2015~2019 年保持较高强度的竞争态势，压制毛销差的扩张。展 望未来，我们认为，原奶价格趋缓、行业理性&多元竞争背景下，伊利、蒙牛的盈利能力 望持续释放，利润率攀升将是今后发展的重要特征。

1. 伊利和蒙牛经过多年竞争实现了定价权的明显提升，各自细分领域的份额边界也有 了清晰的划分。目前常温液奶 CR2 高达 80%，而常温酸、高端 UHT 等细分常温奶领域份 额更加集中，后续龙头份额提升空间有限。这也决定了乳企利润主要来源的常温液奶竞争 趋稳，竞争再度加剧可能性不大，渠道竞争性投放将更为理性。

2. 产品多样化、渠道多元化带来了差异化竞争的可能性。除白奶之外，目前伊利重点 维护常温酸奶、发力奶粉，蒙牛更强调鲜奶、低温和奶酪，形成一定错位竞争，减少了价 格正面竞争的可能性。

奶酪：常温奶酪棒蓄力增长，非奶酪棒产品陆续加大推广

奶酪行业是食品饮料中为数不多的景气度较高、行业空间数倍扩容的成长赛道。中国 人均奶酪消费量不到 0.29kg，约为日本的 1/10，乳品消费结构中我国奶酪占比不到 1%， 而日、韩在 5%，国内奶酪行业发展潜力巨大。我们估算目前奶酪行业的市场规模约 250 亿元，预计短期 2~3 年行业 CAGR 20%，到 2030 年行业规模有望扩容至千亿，10 年 CAGR 15%左右。奶酪行业是食品饮料中为数不多的景气度较高、行业空间数倍扩容的成长赛道。（报告来源：未来智库）

行业短期扩容依赖儿童奶酪棒放量，中长期其他奶酪零食和餐饮端奶酪将逐渐发力成 长。未来，预计中国奶酪行业的成长空间将从 2 个维度展开。

零食维度，短期儿童奶酪棒大单品放量将主要支撑奶酪行业规模扩张，目前奶酪棒市 场规模在 100 多亿元，看好奶酪棒渗透率提升，尤其是儿童常温奶酪棒、成人手撕奶 酪等新品拉动下，奶酪棒市场规模远期有望增至 400-500 亿元。除了奶酪棒，芝士脆、 芝士碎、杯状奶酪、芝士海苔等成人奶酪零食的相继上市也将不断提升奶酪行业规模。

餐饮维度，奶酪企业持续的产品创新和消费者教育，将逐步让国人养成奶酪消费习惯， 同时西餐、茶饮、烘焙的消费场景渗透下，餐饮端奶酪需求也会逐步启动。

作为行业规模具备数倍扩容空间的成长赛道，奶酪行业有望成长出优秀公司。目前布 局奶酪业务的上市公司有妙可蓝多（奶酪龙头，蒙牛为第一大股东）、伊利（综合乳企龙 头）以及熊猫乳品（布局奶酪棒的炼乳龙头）。

妙可蓝多：公司通过儿童奶酪棒脱颖而出，2021 年登顶中国奶酪行业市占率第一。 公司在蒙牛入股后，治理结构提升，获得蒙牛高规格的质量安全管理体系，并与蒙牛奶酪 部门整合协同，有望加速做大奶酪全板块，抵御行业竞争，保持龙头领先地位。未来 5 年， 公司制定了“1+N+X”发展战略目标，具体看 2022 年：

1. 发力常温奶酪棒放量。“1”代表 100 亿奶酪棒收入目标。公司常温奶酪棒 2021Q4 上市，2022 年的铺货动销情况将成为公司阶段性增长的关键。2021 年底公司常温奶酪生 产线为 20 条，预计到 2022 年底产线将增至 40 多条。

2. 加大非奶酪棒单品推广。“N”代表打造多个 10 亿级别的奶酪大单品。奶酪行业需 求潜力在，不过需要供给端的产品创新进行消费者教育，预计妙可蓝多 2022 年将重点打 造 2-3 个奶酪单品，如奶酪片、杯装奶酪、手撕奶酪等。

2021 年下半年，公司在竞品猛攻下保持了较为坚挺的状态；2022 年，预计以常温奶 酪棒铺货和动销为主战场的行业竞争将拉开帷幕，期待公司能够凭借更强的品牌力、产品 力和战斗力，获得明显的增量市场份额。2022 年公司的股权激励目标为收入 60 亿元，期 待公司能够超额完成目标，收入端超预期、市占率稳固是公司 2022 年股价上涨的最强动 力。

熊猫乳品：公司 2021 年 11 月披露股权激励计划，给出了较高的收入增速目标（2021 ~2025 年非乳品贸易收入 CAGR 40%）。奶酪是公司未来重点布局业务，也将成为原主业 外实现激励目标的关键。近期公司召开奶酪发布会，推出了国潮熊猫系列低温奶酪棒、奶 酪酸奶饮料、吸吸奶酪、海苔奶酪等奶酪食品，紧密关注公司奶酪业务未来发展趋势。

伊利股份：预计 2021 年伊利奶酪业务收入接近 10 亿元，公司提出 2025 年奶酪业务 要做到行业第一，已将奶酪业务成立独立子公司，给予充分的激励和其他事业部的支持。 虽然短期奶酪业务成长性对公司整体收入增速拉动有限，但是奶酪业务发展情况有助于验 证公司品类扩张逻辑、若发展顺利能够在一定程度拉升公司估值。

奶粉：出生率下降限制行业天花板，压制龙头估值

奶粉行业经历了从品牌集中、到国产替代、再到内资分化三个阶段。2016 年之前内 外资品牌交替领先；2016-2018 年注册制下杂牌清退，国内/国外龙头品牌市占率均有提升； 2019 年国内大牌市占率持续提升、国际品牌相对乏力；2020 年以来，疫情进一步加速内 资品牌分化，中国飞鹤份额及市值继续稳步上行，而其他部分内资品牌停步不前。

出生率压制行业规模、内资竞争加剧、政策端担忧，行业估值持续下行。2021 年以 来，适龄生育人口数量减少、生育意愿降低，叠加疫情影响，出生人口持续下降、婴配粉 市场下半年开始负增长。同时伊利等企业发力奶粉业务或推动内资品牌竞争加剧，而一二 线城市剩下的外资品牌短期依然有忠实的消费群体，国产替代进程放缓，再考虑到政策端 集采的传闻，奶粉行业整体估值持续下降，中国飞鹤动态 PE 下降至不到 10 倍。

我们认为，目前中国飞鹤的估值已经反映了市场对于出生率下降带来奶粉行业容量的 萎缩等悲观预期，未来可能的股价催化为：（1）政府持续出台生育鼓励政策，推动出口人 口止跌回升；（2）中国飞鹤的营养品、成人粉、老人粉等其他新品成功接棒婴配粉，成为 公司的业绩增长重要驱动力。

牧场：原奶价格拐点渐现，牧场成长逻辑尚需时间证明

2020H2 生鲜乳价格启动上涨，现代牧业市值开始底部攀升，随着原奶价格连续上涨 5 个月后，原奶上行周期确立，现代牧业市值快速上涨、2021 年 2 月达到高位（动态 PE 提升至 15 倍）。2021 年 3 月以来，原奶价格在高位仍持续走高（Q2 同比 15%+），但相 比之前供需关系推动，3 月后奶价上涨更多为饲料成本上涨原因。2021H2，因疫情、洪水 等原因，乳制品需求相较前期有所降速，现代牧业、优然牧业股价持续回落。

我们判断 2022 年原奶可能结束上行周期，2023 年可能震荡或有所回落。现代牧业、 优然牧业，均有很强的牧场行业竞争优势和进取的扩群规划，具备一定的平抑周期能力。 但是原奶价格趋势和涨跌幅度仍是最为影响公司业绩波动的因素，在奶价向下阶段压制估 值。

4 啤酒：高端化初露锋芒，2022-2023 年望尽享兑现红利

啤酒行业转入量稳价增阶段，处于高端化景气繁荣阶段。国内啤酒在 2013 年销量达 到峰值，并逐步下行至 2018 年企稳（2013-2017 年啤酒行业销量 CAGR 为-2.7%）。随着 ①经济发展下消费者需求提升&②龙头博弈后共同促进行业高端化，中国啤酒市场自 2018 年起逐步迈向高端化，2020-2021 年疫情下进一步催化加速，高端啤酒市场呈现高景气度。

展望 2022 年，我们预计行业销量增速前低后高、同比低个位数增长，提价&结构升 级共同驱动吨价中高单位数增长，多家龙头酒企具备 25%业绩增长潜力，2022Q3 弹性最 大。

为了得出上述结论，我们需要回答四个方面的问题：啤酒行业疫情下表现；行业高端 化所处的阶段；2022 年节奏&展望；提价影响对未来的影响。

啤酒疫情下表现如何？

考虑到啤酒有 60%-70%的销售额发生在现饮场景，部分地区疫情反复依旧对啤酒行 业有一定影响，但是龙头企业依靠强大的学习&适应能力、柔性投放、执行力优势淡化新 冠疫情带来的负面效应，2020-2021 年行业高端化稳步推进。

2020Q1 疫情导致消费场景消失后，啤酒行业快速恢复&高端化事件持续落地。虽然 行业在疫情爆发伊始有所下修，但 2020Q2 较好的啤酒消费数据很快打消了疑虑（报复性 消费）。行业在疫情中继续推进高端化，先是①青啤股权激励、再是②华润啤酒召开经销 商大会，以及③嘉士伯资产注入，市场形成对啤酒高端化的强认知。

啤酒行业质量大繁荣背景下，原材料成本&提价&天气影响股价涨跌节奏。2021 年， 啤酒在高端化过程中迎来了原材料成本提升，小麦、包材等都有双位数提升。较高的原材 料成本对龙头企业是挑战（KPI 对利润有要求），更是机遇。龙头公司一方面适当的缩减销 售费用投放力度，另一方面借原材料上涨的契机调整各地区各品类的价格。

分季度看 2021 年：2021Q1，啤酒行业受高估值影响处于调整阶段；2021Q2，受益 于消费复苏与提价，龙头公司有较好的股价表现；2021Q3，受制于天气、疫情等因素， 三季度旺季销量承压，整体股价有所下调；2021Q4，在新一轮提价催化下迎来估值修复。（报告来源：未来智库）

行业高端化处于哪个阶段？

我们回望过去，具体梳理整体行业的高端化发展与变化。啤酒高端化从 2017 年至 2019 年逐步寻求高端化共识；2020 年，疫情中行业继续向着结构升级的方向推动，市场在青 啤股权激励&华润经销商大会催化下对高端化有了更充分的预期，但受疫情拖累整体利润 还未明显兑现。综合来看，行业目前高端化进程尚未过半，预计 2022 年尚正处于兑现期。

2017 年：成本压力下行业迎来提价预期，华润明确提出向高端化发展领涨板块。 2017H2，啤酒行业迎来较大的原材料成本涨幅，瓦楞纸/大麦/玻璃等成本同比上升双位数。 较高的成本压力下，燕京、华润、青岛、百威等公司在 2017Q4-2018Q1 推动提价，长达 约 5 年的价格战告一段落。同时，作为中端龙头的华润啤酒在 2017 年提出了明确的高端 化信号，将 2017 年作为“3+3+3”的开局之年。公司一方面在 2016/2017 年分别关厂 2/5家彰显了高端化决心，另一方面积极寻求与新的外资配合。此阶段青啤&华润平均 PE 估 值倍数约在 30 倍左右区间，量价之争仍是市场关心重点。在此阶段，对市场的理解更多 建立于竞争格局改善&提价的背景之下，市场对于高端化的速度、幅度等方面没有形成强 预期，在估值方面给予较海外龙头啤酒企业（PE 在 25-30 倍）有限的溢价。

2018 年：行业提价&高端化仍在发酵，重庆啤酒扬帆 22 计划下领跑板块。高成本压 力下，2018Q1-2018Q2 青啤、百威、珠江仍在较大幅度提价，行业情绪较好，但成本压 力下全年龙头公司净利率提升承压。重庆啤酒受益于扬帆 22 计划的推出，率先推动产品 结构改善，2018 年净利率率较 2017 年提升约 6Pcts，表现出较为明显的阿尔法并彰显了 高端化对于利润的影响。从估值角度看，此阶段青啤&华润仍以 30 倍 PE 作为估值中枢， 重庆啤酒估值则不足 30 倍，主要系在嘉士伯带领下利润率迎来持续超预期。

2019 年：结构升级&VAT 催化上半年行情，喜力&华润合作更坚定市场高端化信心。 高端化推进下，行业结构升级引领吨价增长。同时，公司也与渠道共同享受增值税改革带 来的利润，综合来看 2019 年龙头公司吨价提升在中单位数水平（结构升级>VAT>直接提 价）。从估值角度看，市场对高端化的理解在进一步加深，华润&喜力的联手以及百威的上 市让市场看到了龙头公司在高端化方面的空间及潜力。行业估值中枢开始明显上移，重啤、 青啤及华润估值在 40 倍 PE。

2020 年：龙头公司在疫情波动中持续推动升级，市场对高端化预期空前。正如前文 所说，在多因素催化下，市场对高端化开始有了较为充分的预期，行业在 2020Q4 的估值 提至 40 倍水平，重啤在乌苏预期的带动下估值一度突破 60 倍。龙头公司中高端占比依旧 有较大的提升空间（华润/青啤高端及以上销量占比处于 20%-25%水平，相比百威在 35% 左右），可以持续享受利润兑现带来的收益。

如何展望 2022 年基本面节奏？

展望 2022 年，我们预计行业销量增速前低后高、同比低个位数增长，提价&结构升 级将共同驱动吨价中高单位数增长，其中 2022Q3 弹性最大。①销量：2022H1，较早的新年备货&限电影响下，部分销量提前计入 2021 年报表，预计上半年略有承压；2022H2， 考虑到 2021 年天气凉爽&疫情散发带来的基数，预计 2022H2 整体销量有 5%左右增长。 综合来看，2022 年全年销量增长预计为低个位数。②吨价：考虑到各家企业依旧保持强 劲的升级势头，SuperX、乌苏、青岛等产品销量增长快速，提价并不会完全传导至报表， 预计 2022 年全年吨价增长中高单位数。

行业升级推动销售费用率投放，效率提升管理费用率&销售成本预计有所节约。我们 判断行业升级背景下，叠加管理能效提升和提价因素，各家公司毛利率预计都有 1-3Pcts 的提升。费用率上，龙头公司在销售费用的投放上更侧重品牌，销售费用率或稳中有升； 管理费用积极寻求优化空间。总体综合判断，利润率具备弹性空间。

①华润啤酒：我们认为，公司在清晰的渠道和品牌策略下，将持续巩固“4+4”产品 矩阵，追求 SuperX、喜力在各自细分领域持续获取市占率。分渠道，①红区市场将以拓 展高端市场扩容为首要目标；②半强市场（江苏、天津等）在保证销量优势的前提下需求 扩容；③白区市场坚决快速提升高档产品销量，通过对连锁商圈等场景的突破实现市占率 的提升。

②青岛啤酒：在“沿黄”核心市场推动产品结构升级，寻求在山东和陕西进一步升级 的空间；在“沿江&沿海”市场持续提升费用效率、改善盈利能力。同时，公司也在积极 寻求进行进一步市场化改革的机会，望借助品牌力持续享受行业升级。

③重庆啤酒：借助乌苏势能实现覆盖区域的逐步拓展，瞄准高端及以上市场持续推动 产品组合销售。我们建议积极关注两个机会：①供应链优化&销量增长带来的成本摊薄； ②渠道深耕带来的新一轮机会。短期的疫情扰动不改变重啤向着成熟化发展的势头。

④燕京啤酒：形成对高端化较为统一的认知。公司将 U8 定位高端化的最重要单品， 2021 年 U8 超 25 万千升，长远目标 100 万千升。同时，公司将保持在广西市场较为弹性 的管理模式，积极推动北京、福建等地区关厂提效、人员优化等。

提价影响几何？

为了更好说明提价影响，我们对 2017-2018 年啤酒提价情况进行了复盘，通过比较本 轮提价与上轮提价的异同，我们认为，这一轮提价在幅度上强于 2017-2018 年，在提价执 行的速度上可能较 2017-2018 年略快，但总体兑现仍可需长达 1-2 年时间。提价短期来看 确实快速提升了吨价，但其更重要是为后续毛销差的扩大奠定了基础。

2021 年 vs 2017 年：成本上涨原材料品类不同、幅度略有差异，但 2017 年总体具 备参考意义。我们对比 2021 年和 2017 年，发现整个 2021 年成本上升以铝锭和瓦楞纸为 主（纸箱由于保存时间较短，更难以进行对冲）。受成本上涨提价&高端化影响，整体 2021 年的提价幅度更密集且强于 2017 年，对多品类提价幅度在 5%-10%，但考虑到公司实际 渠道操作方式仍未有大变化，我们认为 2017 年提价在传导上具备参考意义。

2017Q4-2018Q1 提价对毛利的提升在 2018H1-2020H1 逐步显现，传导时间约半年& 兑现期可长达 2 年。通过复盘 2018 年，我们发现在成本压力显现的当期，毛利率或有轻 微回落；随着成本压力缓解，毛利率提升明显；之后销售费用率迎来短期阶段性的投放加 大；后期净利润端受益于毛销差扩大有所增长。（报告来源：未来智库）

2021 年提价短期望缓解成本上升背景下公司的压力，中长期为未来 1-2 年的毛利率 提升做好了基础盘。短期看，考虑吨价提升幅度与成本的变化，我们认为 2022 年啤酒行 业龙头公司毛利提升幅度处于 1-3Pcts 水平（部分具备销量增长空间的公司提升幅度可能 更大）。中长期看，龙头公司借助这轮提价树立品牌形象，规范价盘&折扣等诸多市场政策。 同时，提价也为后续 1-2 年的毛利率提升做好了基础盘，随着成本退坡&行业高端化持续 的推动，毛销差将逐步显现。

5 餐饮供应链:速冻短期景气波动，供应链企业陆续上市

速冻食品：BC 渠道景气波动，提价传导&成本趋势影响利润弹性

回顾速冻食品板块，从 2019 年至今行业经历了猪瘟和疫情两大事件的影响，也经历 了猪价以及油脂等其他原材料的两轮成本压力，在这个过程中安井食品和三全食品实现了 股价 2 倍以上的增长（安井+411%，三全+231%），表现出众。

安井食品：猪瘟和疫情事件充分彰显公司行业龙头的调整能力，在负面事件下仍然实 现业绩持续超预期表现（2018-2020 年净利润 CAGR 49%），带动动态 PE 估值从 2019 年初 23 倍提升至 2021Q2 期末 74 倍。2021Q2-Q3，公司收入表现依然强势，但高基数 下促销投入加大叠加成本端压力导致净利润不及预期，目前估值回调至 44 倍。

三全食品：2019 年改革成效逐步释放，带动公司盈利能力显著改善，叠加疫情下短 期 C 端需求爆发，公司净利润持续大超预期带来股价强势表现（2018-2020 年扣非净利润 CAGR188%）。在盈利改善预期兑现过程中，2019-2020Q3 公司动态 PE 估值一直维持在 40 倍以上。2020Q3 后盈利改善预期基本兑现，2021 年在高基数下业绩不及预期导致估 值逐步回调，目前动态 PE 估值 28 倍。

站在当下，2022 年速冻食品行业表现取决于：①大单品&新品类的持续挖掘；②部分 地区疫情反复背景下的餐饮需求恢复；③原材料价格趋势及提价的成效。

品类延展产品创新：速冻食品行业中各个品类所处的发展阶段不同，在成长品类中持 续孵化大单品是推动公司增长的重要因素之一。从品类的角度，2015-2020 年行业中传统 汤圆、水饺、粽子等产品的增长趋缓，而速冻火锅料、新式面点品类的增长相对出色，近 期预制菜市场也开始逐步崭露头角。因此，2022 年各家公司重点单品的成长以及新品表 现对最终增长有着重要的影响，尤其是成长性品类中产品。

餐饮景气度恢复节奏：2020 年前，安井食品、千味央厨等 B 端为主的企业收入增长 相对较快，三全食品等 C 端为主的企业也在加速布局 B 端渠道。2020-2021 年，短期疫情 扰动导致 B&C 端呈现出截然不同的表现，2020H1 C 端供不应求、B 端需求惨淡，2020H2 开始 C 端逐步回归常态、餐饮需求逐步恢复。2022 年在 C 端需求较难再次实现爆发式增 长的背景下，餐饮景气度的恢复预计将成为影响行业需求的一个重要因素。

提价传导&成本趋势：2019 年猪价上涨导致 2019Q1-3 行业成本端压力较大，2019 年下半年行业内各家公司陆续提价，安井在 2019 年 9/10/11 月连续提价三次，2019Q4 公 司毛利率压力得到明显缓解，2020 年提价效应叠加疫情下 C 端高毛利产品销售占比提升 以及促销减少综合导致毛利率持续提升。站在当下时点，油脂、大豆蛋白等原材料价格压 力显现，2021 年 11 月 1 日安井食品引领行业涨价，海欣食品（11 月 3 日）、三全食品（12 月 1 日）、千味央厨（12 月 25 日）也相继提价。因此对于 2022 年而言，次轮涨价的传导 以及原材料价格趋势将显著影响各家公司净利润端的弹性。

安井食品：2021 年在散点疫情反复冲击消费需求，尤其影响餐饮渠道恢复的情况下， 公司收入规模增长仍然表现强势，同时积极推进冻品先生业务扩张，但高基数下短期成本 压力以及费用投放导致净利润短期承压。展望 2022 年，公司基本面最大的两个关注点在 于①提价传导以及原材料价格趋势带来的潜在盈利弹性；②冻品先生预制菜业务的表现。 具体来看，考虑新宏业等并表影响，目前我们预计 2022 年公司收入/净利润增速均为 25%-30%。从季度节奏看，并表影响下预计收入呈现先高后低的趋势；考虑基数效应，净 利润有望呈现先低后高趋势。

三全食品：2019-2020 年公司改革红利逐步释放，叠加疫情下 C 端需求爆发，公司盈 利能力持续提升。2021 年 C 段需求回归，高基数下公司表现低于预期。近期公司推出股 票期权激励计划，首次授予 271 名核心中高管及骨干人员，激励目标对应 2022/2023/2024 年收入 76/84/92 亿元，深度绑定核心管理团队。建议关注需求景气度改善背景下，公司品 类&渠道扩张节奏，以及提价成效释放。从季度节奏看，短期消费需求仍较疲软，预计 2021Q4-2022Q1 公司同样仍有一定压力，2002Q2 低基数下预计逐步改善。

餐饮供应链细分品类成长，企业转型布局&新兴企业陆续上市

近年来，餐饮供应链细分赛道备受关注，其中包括预制菜市场以及烘焙茶饮供应链市 场。我们认为餐饮标准化趋势下，餐饮供应链企业具备较大成长空间，关注细分赛道发展 节奏以及头部企业的超预期机会。 预制菜空间广阔&格局分散，众多公司纷纷布局。

预制菜市场行业空间巨大，根据艾 媒咨询数据显示，2019 年中国预制菜市场规模约 2445 亿元，其中 B 端市场为 1956 亿元，C 端市场 489 亿，行业规模快速扩张。在此背景下，速冻食品龙头安井食品、肉制品企业 双汇发展、龙大美食等也均加速布局预制菜市场，味之香、千味央厨、春雪食品等相关企 业相继上市。我们认为，预制菜市场空间广阔，目前行业参与者类型众多，格局十分分散， 期待优质公司加速布局、脱颖而出。

烘焙茶饮供应链企业纷纷上市，冷冻烘焙备受关注。近两年，众多烘焙茶饮供应链企 业上市，其中冷冻烘焙细分赛道最受关注。烘焙市场空间广阔，现制烘焙为烘焙行业主要 构成，根据 Euromonitor 统计 2020 年现制烘焙零售规模占烘焙行业 72.4%。冷冻烘焙产 品具备降低烘焙门店运营成本、降低产品损耗率并且丰富产品组合等优点，随着生产工艺 的持续发展，未来在现制烘焙场景中望持续渗透扩容。关注行业头部企业的快速增长机会。

6 轻餐饮连锁：疫情扰动单店受损，关注开店趋势

卤制品：疫情影响犹存，关注单店改善&开店节奏

疫情扰动单店恢复&经营节奏，龙头逆境下加速开店提升份额。在卤制品行业规模超 千亿且格局分散下，2020 年之前行业发展平稳，绝味食品等龙头跑马圈地、稳步开店进 行全国化扩张，主要公司业绩增长及估值表现较为稳定。2020 年疫情爆发对单店业绩带 来较大冲击，但龙头在此期间加速抢占优质门店资源，行业虽业绩下滑但估值水平提升明 显。2021 年由于散发疫情持续影响，单店收入恢复缓慢，交通枢纽、商场等高势能区域 门店尤其表现较差，外部消费环境较弱下导致开店节奏有所波动，估值回落明显。（报告来源：未来智库）

具体分公司看：

绝味食品：万店龙头彰显韧性，卤味生态渐入佳境。作为休闲卤味唯一万店龙头，2020 年疫情爆发下公司加速抢占优质门店，门店增速提升明显，Q2 起在疫情缓解下社区 店加速恢复，收入回归正增长。利润端受疫情期间公司为鼓励加盟商逆势开店，提供 物流费用和开店费用支持，以及和府等被投企业产生较大亏损等因素影响，全年净利 率有所下滑。2021 年上半年在疫情有所缓解下，公司通过“年货节”、“啃·定赢” 等多样化营销活动，经营恢复良好，门店稳步扩张。Q3 起南京等地出现散发疫情， 公司单店收入环比下滑，门店扩张环比降速，估值下滑明显，利润端受转让江苏和府 股权&千味央厨上市确认投资影响，净利率提升幅度较大。

周黑鸭：疫情冲击高势能门店，开放特许加速扩张。公司在 2019 年底开放特许之前 以直营模式扩张，以高势能门店为主，扩张较为缓慢，估值处于较低水平。2020 年 受疫情严重冲击，公司主销区湖北区域&高势能门店恢复缓慢等影响，直营收入&门店 双双下降，但开放特许后公司门店扩张显著加速，2020 年特许店净增长 595 家。2021 上半年疫情缓解下公司经营逐季改善，特许推进顺利，且以武汉为试点的社区店初步 探索较为成功。Q3 以来在各地散发疫情影响下，估值同样回落明显。

展望 2022 年，门店有望维持快速扩张趋势，期待单店收入持续修复。当前卤制品行 业格局分散，疫情主要影响行业经营节奏，并未改变龙头企业加速开店提升集中度，积极 布局泛卤味生态的趋势。在疫情扰动及消费环境较为疲软下，当前龙头企业整体单店收入 仍未回到 2019 年同期水平，经销商开店信心有所影响，行业短期压力犹存。对于 2022 年:

收入端：龙头企业开店计划均较为积极，期待疫情可控&消费复苏下单店回暖。绝味 食品：计划 2021-2023 年每年新增门店超千家，开店侧重于受疫情影响较小的社区店及沿街店。此外，公司有望与生态成员企业通过共采、共产等供应链协同方式进一 步增厚收入。周黑鸭：计划 2021 年新增门店约 1000 家，2023 年目标门店总数约 5000 家。煌上煌：计划 2021-2025 年保持每年平均开店 1500 家左右。

利润端：关注原材料价格&费用投放趋势。原材料方面，鸭副价格总体平稳，但鸭头 等部分品类呈持续上涨趋势，2021Q3 起绝味食品毛利率开始承压，关注提价改善盈 利。此外，由于消费需求较为低迷，我们预计头部企业在产品促销、品牌宣传方面会 持续投入，关注各家公司费用投放力度。

巴比食品：外卖加持单店恢复出众，关注门店加速开拓趋势

公司 2020 年 10 月 12 日上市，上市稳定后股价主要在 30-37 元之间震荡波动。一方 面是疫情下对于单店的担忧，另一方面受到公司开店速度的影响。近两年疫情背景下，公 司也在积极优化调整，包括新工厂的建设、华中市场的布局、外卖业务的拓展、门店升级 等等。2022 年，我们认为可以关注公司单店提升&开店加速的持续趋势以及团餐业务的成 长性，在主要原材料价格处于低位的情况下，盈利压力相对较小，另关注好礼客&早宜点 并表。

2021 年：单店方面，2021 年以来公司单店恢复出色，目前已经较 2019 年同期实现 增长，我们认为主要来自于：①公司加强与线上外卖平台合作，增加中晚餐消费场景；②门店升级；③早餐场景中，公司相对较低的客单价保障了需求的稳定性。开店层面，公司 持续推进门店拓展，我们预计 2021 年门店拓展速度快于 2019-2020 年。此外，为了明确 各业务定位以及职能，提升公司运营效率，公司将“华东团餐事业部”调整为“华东大客 户事业部”，进一步推动团餐业务发展。（报告来源：未来智库）

2022 年：单店方面，外卖业务覆盖面提升以及门店升级的效果仍将延续，有望推动 单店表现进一步提升；门店端，在单店持续优化背景下，公司华东/华南/华中等区域市场 齐发力，开店速度有望进一步提升。同时考虑公司团餐业务的成长性，2022 年公司收入 端有望冲击 30%增长。利润端，目前猪价处于相对低位、蔬菜类价格压力相对缓解，成本 端压力较小，盈利能力也望稳定甚至有部分弹性。

7 软饮：疫情下品类表现差异化，关注 PET 价格影响

饮料整体受疫情冲击，分品类影响差异化明显。整体看，疫情对软饮行业的需求造成 一定负面影响，一方面，现饮市场受到疫情直接的冲击；另一方面，非现饮市场中送礼、 旅游、运动等场景也受到了疫情不同程度的影响。根据 Euromonitor 统计，2019-2021 年 软饮行业零售额 CAGR 下滑至-0.1%，较 2014-2019 年零售额 CAGR 下降 4.6PCTs。从 具体品类来看，瓶装水、浓缩饮料、果汁、能量饮料、运动饮料等明显受到疫情影响，而 碳酸饮料、即饮咖啡受到的影响相对有限。

从上市公司角度，2020 年饮品收入表现多数受到疫情负面影响，具体分品类看：

包装水：疫情造成 2020H1 各公司表现承压，2020H2 开始逐步恢复，农夫山泉疫情 扰动下主动控库存叠加洪水影响导致 2020H2 包装水收入同比下滑；2021H1 在低基 数下各家公司实现了收入端的高速增长。与此同时，疫情加速大包装水需求扩张。

茶饮料：茶饮料各家公司表现相对一致，2020H1 疫情下均实现 10%左右收入下降， 2020H2 随着疫情可控需求快速恢复，2021H1 低基数下实现高速增长。

运动&能量饮料：疫情下运动场景显著减少，运动饮料&功能饮料整体需求受损显著， 2020H2 亦仍存一定影响，恢复速度相对较慢。其中东鹏饮料整体增速相对强势，主 要系公司积极拓展市场、抢占份额所致。

碳酸饮料：碳酸饮料需求粘性强，受到疫情影响相对较小。2020H1 各公司碳酸饮料 收入仍然实现个位数增长，2020H2&2021H1 增速环比持续提升。

送礼属性：送礼属性较强的软饮产品在疫情期间受到冲击较大，2020H1 各公司基本 均同比实现双位数下滑，而后逐步改善，2021H1 低基数下实现较高增长。

展望 2022 年，在整个疫情控制持续优化的预期下，预计软饮行业整体需求增长相对 恢复常态。在此背景下，一方面需要关注各家公司在各自品类中的竞争和份额提升；另一 方面，在 PET 价格上涨背景下，2021 年各家公司通过锁价方式整体盈利压力较小，2022 年需关注原材料价格影响以及各家公司应对方式。

农夫山泉：2020 年疫情下公司业绩略受影响，2021 年公司加速恢复、表现强势，2022 年我们判断业绩望延续稳健。2021H2，我们判断公司整体仍然维持较强表现，其中包装 水增长稳健；茶饮料延续较快增长；盈利端看，上半年公司通过 PET 锁价实现了盈利能力 提升，下半年考虑到公司未对 PET 全部锁价且其他原材料价格压力，我们判断毛利率相较 上半年有小幅压力。2022 年，收入端，我们预期公司实现 15%以上增长；盈利方面，目 前 PET 价格处于高位，我们预计公司 2022 年 PET 价格将高于 2021 年。若成本压力明显， 我们判断公司可能先采用缩减促销（出厂口径）的方式缓解压力，在竞争中动态平衡份额 和盈利，同时作为包装水行业龙头公司也具备一定的定价权。中长期看，公司包装水壁垒 深厚，饮料扩展有方，股权激励持续绑定核心管理团队，长期软饮龙头可期。

东鹏饮料：近年来公司一直保持相对强势增长势头，持续提升市场份额。2021 年继 续在核心市场实行全渠道精耕、拓宽消费群体，细化乡镇市场、产品全系列覆盖的策略； 同时加强开拓全国区域渠道扩张，提升产品的整体铺市率与覆盖广度。与此同时，公司持 续丰富产品矩阵，能量饮料品类中相继推出东鹏加気、东鹏 0 糖、她能女性能量饮料等， 其他饮料品类中也推出了东鹏大咖等新品。在能量饮料持续扩容背景下，目前东鹏在头部 梯队中成长势能突出，2022 年我们预计收入端仍能实现 30%左右增长；利润端，目前 PET 价格处于高位存在一定压力，我们判断公司望通过缩减促销缓解部分压力。

8 休闲零食：重点关注新品、渠道带来的机会

2020H1 疫情受益估值上行，H2 传统线上渠道走弱，但是需求整体稳健。2020Q1 疫 情带来的囤货需求以及 2020Q2 疫情之后的经销商补库存推动了休闲零食板块业绩同比较 好增长，也推升了板块估值；2020Q3 需求稳健，但是线上渠道受流量分配机制调整影响，同时又有新兴电商渠道分流，导致线上渠道为主的零食公司业绩较弱，而线下渠道为主的 零食公司继续保持稳健增长，但是增速环比放缓，估值有所下行。

2021Q2 社区团购及成本压力严重冲击板块表现，H2 行业环比改善，提价逐步落地。 2021Q1 春节错峰带来同比低基数，板块整体实现较好业绩增长；2021Q2 社区团购及疫 情对 KA 渠道客流形成负面冲击且存在同比高基数，休闲零食公司收入大都出现同比负增 长，同时叠加原材料成本压力，休闲零食板块业绩同比大幅下降，部分公司业绩出现亏损， 行业动态估值明显降低；2021Q3 线下 KA 渠道客流有所恢复，各家公司业绩环比改善明 显，估值迎来一波修复；2021Q4 洽洽提价催生板块提价预期，同时部分公司动销逐月改 善、新品表现较好，板块估值继续提升。

展望 2022：

1）Q1 由于存在春节错峰带来的同比高基数影响，因此预计板块业绩会有一定压力， 而 Q2 和 Q3 则对应去年同期低基数，零食公司业绩有望实现同比较快增长，这一点适用 板块所有公司；

2）不具备提价能力的公司，其承受的成本压力边际走弱，盈利能力料稳中有升，而 部分提价对冲成本压力的公司（洽洽、有友等），明年收入不仅有望加速增长，同时原材 料成本走稳回落后将带来利润能力的跳升；

3）社区团购、电商直播等新渠道对传统线上和线下渠道的影响预计将趋于稳定，线 下渠道客流有望恢复带来业绩修复，2021 年受线下渠道客流下降冲击影响越明显的零食 企业（盐津等）明年业绩弹性可能越大；

4）需要关注休闲零食公司的新品运营情况（甘源、盐津等），部分休闲零食明年或将 力推新 SKU，若 SKU 爆发将对这类公司业绩贡献明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）