（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、袁少州）

结论：22 年下半年食品饮料行业有望开启新一轮牛市

04年至今食品饮料行业共经历四轮牛市，每轮牛市通常持续3-4年，之后进入 3-6个季度的调整期。复盘04年至今食品饮料板块的股价表现，08年、12年、18年 和22年均出现了板块层面的深度调整。每一次行业级别的深度调整，宏观经济走 弱、白酒需求降低、茅台批价回落以及收入利润增速放缓相继发生。综合考虑白酒 批价、食品饮料行业整体基本面变化情况，我们将04年至今的四轮深度调整时间段 划分为08年初至08年10月、12年12月至14年5月、18年5月至18年12月以及21年7 月至今。从时间上来看，每轮板块调整往往持续了3-6个季度。底部确立时，宽松 的货币和财政政策逐步落地，白酒需求回暖带来茅台批价回升，收入利润回暖叠加 估值抬升，板块迎来“戴维斯双击”。

22年白酒板块约占食品饮料板块总市值的2/3，食品板块约占1/3，二者共同决 定食品饮料行业的起落。食品饮料板块分为白酒、食品、其他酒精饮品和软饮料4 个二级子行业，截止2022年8月四者占食品饮料行业的总市值比例分别为68%、 25%、5%、2%。在三级细分行业中，白酒/调味品/乳制品/食品综合（包含餐饮供 应链）/啤酒/肉制品/软饮料/休闲食品分别约占食品饮料板块总市值的68%、8%、 5%、8%、5%、2%、2%、2%。考虑到各细分行业市值占比的高低和对行业周期 性影响的重要性程度，本报告主要分析白酒和食品两大二级子行业，在三级细分行 业中，本文重点分析板块市值占比前五的白酒、调味品、乳制品、食品综合（包含 餐饮供应链）和啤酒五大板块。

2004年至今白酒在食品饮料板块的市值占比由38%提升至68%，食品板块08 年来新上市公司较多，市值占比由14%提升至25%。（1）白酒板块市值占比较高，周期性更强，因此其对食品饮料板块周期的影响更大。04-07年白酒板块在食 品饮料板块的市值占比由38%提升至63%，2013年由于白酒板块进入深度调整，市 值占比下降至37%，2013年至今由37%提升至68%。（2）食品为第二大板块，08 年之前食品板块占食品饮料整体市值的14%，调味品/乳制品/食品综合/肉制品各占 食品饮料板块总市值的2%/5%/1%/7%，其中调味品主要上市公司为中炬高新、恒 顺醋业；乳制品主要上市公司为伊利股份、光明乳业；肉制品主要为双汇发展。 2010年之后众多食品加工企业上市，2014年海天味业上市，调味品和食品加工板 块市值占比不断提升。（3）08年之前其他酒精饮品板块市值占比为25%，啤酒/红 酒/黄酒分别占食品饮料板块的15%/8%/2%，其中啤酒包括青岛啤酒、燕京啤酒和 重庆啤酒；红酒主要为中葡股份、张裕A。08年后其他酒精饮品的市值占比不断降 低至约5%。（4）软饮料A股上市企业较少，04年至今市值占比约为2%-3%。

白酒周期属性较强，食品板块部分细分行业具有一定的防御属性。复盘过去四 轮食品饮料牛市，白酒板块的业绩和股价波动与经济周期的相关性更强且波动幅度 更大，而食品板块部分细分具有一定的刚需属性，随经济周期的波动较小，在经济 下行时业绩具有一定的相对优势。因此历史上食品饮料板块的波动主要由白酒板块 主导，食品板块中部分细分行业具有较强的防御属性。

（一）宏观经济指标往往领先食品饮料板块周期出现拐点

1．宏观环境和货币财政政策的变化是食品饮料板块周期拐点的触发器

宏观环境和货币财政政策的变化是食品饮料板块周期拐点的触发器。复盘04年 至今的四轮食品饮料牛市，食品饮料板块的起落往往由宏观经济周期主导，且宏观 环境和货币财政政策的变化往往是板块调整或者回暖的触发器。在宏观经济表现较 为疲弱时，货币和财政刺激政策往往在宏观经济数据转弱的3-6个季度左右逐步推 出，因此食品饮料板块的调整时长往往是3-6个季度。

（1）08年金融危机导致第一轮食品饮料牛市结束。2001年中国加入WTO，我 国经济进入高速发展阶段，驱动食品饮料板块迎来第一轮牛市。08年全球性金融危 机对中国经济造成影响，08Q1我国GDP增速开始放缓，第一轮食品饮料牛市终 结。08Q3开始我国多次下调存款准备金率和贷款利率，08年11月我国政府推出 “四万亿”政策，在宽松的货币和财政政策刺激下，经济重回高增长，叠加资本市 场流动性充裕，食品饮料板块第一轮调整结束，迎来了第二轮牛市。

（2）12年经济增长放缓+政策限制，第二轮食品饮料牛市结束，调整时长为6 个季度。第二轮食品饮料牛市在持续4年后终结，2012年初，在需求减弱、成本上 升等诸多不利因素的影响下，我国经济增速“下台阶”，逐步影响到居民消费。同 时，白酒板块由于“八项规定”等政策限制，进入长达一年多的深度调整。食品饮 料板块第二轮牛市终结，调整时长为6个季度。14年11月央行开始全面降息，15年 全年降息五次、降准四次，为市场注入充分的流动性。15年起，经济增长企稳，叠 加房地产行业景气度提升带来的“财富效应”，居民消费力不断提升，食品饮料板块第二轮调整结束，迎来第三轮牛市。（3）18年“去杠杆”导致第三轮食品饮料牛市结束。18年“去杠杆”导致民 营企业融资成本上升，中小企业亏损严重，叠加“贸易战”影响企业信心，18Q1 开始我国名义GDP同比增速为10.02%，环比下降1.01%，经济增速放缓持续到 18Q4。宏观经济放缓影响居民消费，第三轮食品饮料牛市在持续4年后终结。 18Q3宏观政策由“去杠杆”转为“稳杠杆”，18年7月、10月和19年1月央行均下 调存款准备金率，社融增速显著回升，一系列减税降费措施使企业信心恢复，消费 预期好转，食品饮料板块第三轮调整结束，迎来第四轮牛市。

（4）22年宏观经济放缓叠加疫情反复导致消费疲弱，第四轮食品饮料牛市结 束。第四轮食品饮料牛市在持续2年后结束，21年初食品饮料板块估值开始回落， 21年下半年起经济增速放缓叠加疫情反复，居民收入和消费水平下降，食品饮料板 块开始进入第四轮调整。消费、出口、投资均有不同程度的放缓，导致21年下半年 开始宏观经济降速，21Q3实际GDP季度同比降至4.90%，21Q4继续下降至 4.00%。在宏观经济韧性较差的背景下，22年疫情冲击进一步导致居民收入和消费 水平下降，食品饮料板块继续调整。

2．稳增长政策逐步落地，22年部分宏观领先指标的拐点逐步确立

截止目前本轮稳增长政策的力度对比前三轮宏观调整期位于中等水平。21年末 到22年我国一共两次降准，存款准备金率合计下调0.75%，历史上宽松周期降准均 在2.5%以上。从降息来看，截至目前本轮共三次降息，与过去的降息力度相比处于 中等水平。财政政策方面，08年推出“四万亿”政策，取得了立竿见影的效果；15 年和18年均有较大力度的降费减税措施扶持中小企业；22年5月国务院印发《扎实稳 住经济的一揽子政策措施》，推动行业景气度反转可能尚需进一步发力。

（二）本轮调整已持续 5 个季度，行业指数最大调整 37%，PE 估值和公 募配置比例最低点接近第三轮，预计 22 年下半年有望开启新一轮牛市

本轮调整在持续时间、最大调整幅度、估值水平等方面均接近前三轮，参考前 三轮板块调整期，预计22年下半年有望开启新一轮牛市。（1）按照基本面划分， 本轮调整从21年7月开始，至今已调整达到5个季度，达到前三轮调整期水平（调整 时长3-6个季度）。（2）前三轮调整期食品饮料指数最大回调幅度达到33%- 66%，重点龙头公司（行业市值前九，下同）前三轮最大回调幅度平均值达到 45%-70%。本轮食品饮料指数最大调整幅度达到37%，重点龙头公司股价最大调整幅度平均值达到46%，已经达到前三轮水平。（3）本轮调整期间板块市值最低 点对应22年/23年PE分别为29X/24X，重点龙头公司股价对应22年/23年最低PE平 均为29X/24X，其中茅五泸对应23年PE最低值分别为27X、18X和21X。根据18年 市场预期净利润计算，第三轮调整期板块市值最低点PE估值为20X，龙头公司最低 PE平均为23X，其中茅五泸PE最低值分别为25X、16X和17X，本轮PE估值最低点 与第三轮已经较为接近。（4）22Q1食品饮料公募配置比例为12.75%，白酒为 10.73%，22Q2食品饮料公募配置比例为15.87%，白酒为13.66%，环比略有增 加。22Q1与第三轮调整期公募配置最低点已较为接近（食品饮料11.36%，白酒 6.40%）。

参照历史，下一轮食品饮料牛市的拐点确立应该伴随着宏观指标好转+动销超 预期。从历史上的板块调整期间各项指标的恢复顺序来看，板块在经历2-4个季度 左右的深度调整后，估值往往回落至17-20X左右。随着货币和财政宽松政策落地， 由于市场对于未来1-2个季度的业绩预期较为充分，板块估值位于历史底部，安全 边际较高，因此政策利好和流动性的增加带来了市场预期的边际改善，估值开始小 幅抬升。因此，从指标上看，社融增速底部、板块PE估值底部和股价的底部往往 在同一个季度出现。食品饮料板块PE估值的底部往往领先收入利润底部实际披露 时间约1个季度。当收入业绩增速底部出现后，投资者通过跟踪和市场调研看到动 销环比改善，市场信心逐步确立，估值进一步抬升，股价开始上行，然后看到业绩 兑现。当前时点来看，除了宏观指标的验证，未来1-2个季度的动销情况对于市场 信心的确立尤为重要，标志着板块调整拐点的出现。

22年下半年有望开启新一轮食品饮料板块牛市，预计持续3-4年。经过前文分析， 我们认为当前正处在一轮周期的尾声，随着政策实施逐步传导到消费，行业有望在 22年下半年开启新一轮牛市。复盘前三轮食品饮料牛市，每一轮食品饮料牛市均持 续了3-4年时间，预计新一轮食品饮料板块牛市有望在22年下半年开启，持续至26年 左右。

一、08 年：金融危机导致第一轮食品饮料牛市结束

（一）加入 WTO 驱动第一轮牛市，持续时间为四年，08 年板块开始调整

中国加入 WTO 后宏观经济腾飞，驱动第一轮食品饮料牛市。2001 年中国加入 WTO，宏观经济进入高速发展阶段。04-07 年名义 GDP 增速达到 15%-20%，货币 供应量 M2 增速也维持 15%-20%。固定资产投资、外贸、房地产、股市均进入了 上升期，04-07 年进出口金额和固定资产投资增速均提升至 20%+。在经济过热、股市楼市产生的财富效应推动下，食品饮料板块迎来第一轮牛市。在第一轮食品饮 料牛市中，白酒的涨幅显著领先食品板块，2004 年初至 2007 年末的四年时间中， 白酒指数上涨了 1280.83%，食品指数上涨了 196.42%。一方面源于白酒板块收入 和利润增速更快，另外一方面由于白酒板块估值抬升，迎来了“戴维斯双击”。

08 年第一轮食品饮料板块牛市在持续 4 年后结束，食品饮料板块进入调整期。 食品饮料板块在 2007 年 12 月达到历史高点，并在之后的 4 个季度内回撤 65.93%。 其中食品板块在 2007 年 8 月率先开始调整，从最高点下跌幅度达到 63.75%；白酒 板块在 2007 年 12 月开始调整，调整幅度达到 64.51%。

（二）08 年金融危机爆发，宏观经济增速放缓，板块 08 年初开始调整

08 年全球金融危机爆发，我国宏观经济增速放缓。2007 年经济过热，国家开始 采取紧缩的货币政策，中国人民银行自 2007 年 3 月起连续加息 6 次。2008 年 3 月 16 日贝尔斯登倒闭，引发全球性金融危机，对中国经济造成影响，08Q1 我国 GDP 增速放缓，08Q3 增速放缓至 10%以下，并于 2009Q1 见底。宏观经济增长放缓给居民消费带来影响，我国消费者信心指数自 08 年开始下降。

（三）白酒板块收入利润增速放缓，食品板块受乳制品拖累调整程度更深

食品饮料板块收入/利润增速自08Q3开始放缓，其中食品板块受乳制品拖累调 整程度更深。08Q3食品饮料板块收入和利润增速放缓。细分板块来看，由于08年9 月“三聚氰胺”事件，乳制品板块陷入深度调整，受乳制品板块拖累，食品板块调 整程度大于白酒。07Q3由于原奶价格大幅上涨，乳制品板块利润同比下降，拖累 食品板块归母净利润同比负增长，08Q1利润同比出现转正后，由于宏观经济增速 放缓，08Q2归母净利润再次同比下降，叠加行业黑天鹅事件，08Q4食品板块收入 同比下降19.26%，归母净利润同比下降318.63%。08Q4白酒板块单季度收入同比 下降17.62%，归母净利润同比下降37.98%。

1．茅台批价下降，08Q4白酒行业收入利润同比负增长

08Q3白酒板块利润增速放缓，08Q4负增长，茅台、老窖调整较多。2010年之 前白酒板块上市酒企主要为高端酒企和全国次高端酒企。茅台终端成交价于2007年 超越五粮液，出厂价于08年超越五粮液，成为了高端酒第一品牌，获得白酒行业定 价权；泸州老窖精准定位浓香鼻祖，在渠道上与茅五差异化竞争，成功跻身高端酒 阵营。08年6月白酒板块景气度开始下降，茅台批价开始下行，08Q3白酒板块收入 利润增速开始放缓，08Q4收入利润出现负增长。由于茅台、泸州老窖前期增长势 能较高、费用投入较大，08年行业进入调整期时二者调整程度更深。

2．食品安全事件导致乳制品深度调整，08Q3起食品板块收入/利润增速放缓

08年食品板块主要以乳制品和肉制品为主。08年之前食品板块上市公司较少， 市值占比较低，食品板块占食品饮料板块总市值的13.88%，其中乳制品和肉制品 分别占食品板块市值的32.28%和47.53%，行业核心标的以伊利、光明和双汇等龙 头公司为主。 食品安全事件对乳制品带来冲击。08年9月三聚氰胺事件爆发，22个乳制品厂 家69批次产品中均含有不同含量的三聚氰胺。事件对于国内乳制品行业带来巨大冲 击，消费者对于国内乳制品的品牌信任度降至冰点。主要上市乳制品企业均下架召 回销毁相关产品，造成巨大损失。08年三聚氰胺事件对乳制品行业带来冲击后，根据美国农业部数据，09年国内液体奶消费量同比下降0.33%，液体奶产量同比下降 0.40%。

受乳制品板块拖累，08Q3起食品板块收入/利润增速放缓。“三聚氰胺”事件 对乳制品行业带来冲击，龙头公司伊利、光明的收入和利润均显著下滑，08Q4乳 制品板块整体收入/归母净利润同比下降40.14%/574.41%。调味品板块08年上市公 司主要为恒顺醋业、中炬高新。受地产业务拖累，08年恒顺醋业、中炬高新收入业 绩增速显著放缓，08Q3调味品板块主要标的收入/归母净利润增速分别为 0%/6.42%。

成本上升叠加行业需求不足导致08年啤酒板块调整。偏冷天气叠加宏观经济下 行，啤酒行业需求不足，08年全行业啤酒产量同比增速显著放缓至5.46%，08Q2 啤酒板块收入增速显著放缓。同时，大麦价格上行导致企业毛利率下降，08Q3啤 酒板块归母净利润增速显著放缓，08Q4啤酒板块整体归母净利润同比显著下滑。

（四）调整持续 4 个季度，PE 估值回落至 21X，公募配置比例降至 4.72%

估值回落至21X，食品饮料行业公募配置比例降至4.72%，大众品配置比例显 著降低。07年上半年食品饮料板块PE估值开始泡沫化，07年7月板块PE估值达到 高点开始回落，板块PE实际估值最低点为18X，预测PE估值回落至21X，其中食品 板块因为乳企亏损导致PE估值降为负。考察“主动偏股型+灵活配置型”公募基金 的配置情况（本文中如未特别说明均采用该口径），调整期间食品饮料板块公募机构配置比例不断降低，06年Q2公募在食品饮料配置比例达到高点，后续逐步回 落，在07年Q3达到历史低点4.72%。分板块来看，白酒板块与宏观经济周期和市 场流动性的相关性更加明显，07年加息之后白酒配置比例逐步降低，07年Q3白酒 配置比例降低至4.10%，08年Q3大量财政政策刺激下白酒板块配置比例上升，09 年Q1再次下降。06年Q3大众品配置比例为4.70%，环比下降3.41pct，之后在 07Q3达到历史低点0.62%，其中乳制品、肉制品和啤酒的机构配置比例分别为 0.19%、0.45%和0.05%。07Q4开始，由于肉制品和啤酒表现较好，大众品机构配 置比例逐步回升，乳制品在08Q3-08Q4机构配置比例均为0。

第一轮板块调整共持续了约4个季度，08年下半年“四万亿”政策刺激下食品饮 料板块开启第二轮牛市。第一轮食品饮料板块的调整自08年1月开始，至08年10月 结束，调整时长约4个季度。08年下半年，为扩大内需、促进经济平稳发展，相继出 台了宽松的货币政策和财政政策，经济重回高增长，08年11月食品饮料板块调整结 束，开启了第二轮牛市。

二、12 年：经济增长放缓+政策限制，白酒板块深度调 整，食品板块表现分化

（一）财政和货币政策刺激经济复苏，第二轮牛市开启，持续时间 4 年

财政和货币政策刺激经济复苏，食品饮料板块迎来第二轮牛市。2008年9月全球 金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，我国政府为避免经济“硬着陆”，于 2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，初步匡算， 到2010年底需投资约4万亿元，简称“四万亿”政策。货币政策方面，08年9月之后 多次下调存款准备金率和贷款利率，降低企业融资成本。从2009年3月到2010年2月， M2增速一直维持在25%以上。在宽松的货币和财政政策刺激下，经济重回高增长， 叠加资本市场流动性充裕，食品饮料板块迎来了第二轮牛市。

白酒政商务消费受固定资产投资快速增长进入繁荣期，高端白酒批价上涨，为 次高端打开成长空间。由于“四万亿”财政政策刺激主要投放在基础设施建设及其 相关产业链中，推动了我国固定资产投资的快速增长，09年我国的固定资产投资同 比增长31.03%。同时国家多次下调存款准备金率和短期贷款利率，降低企业融资成 本，带动了白酒政商务消费的繁荣，根据观研网数据，2012年高端白酒个人、商务、 政务消费占比约为18%、42%、40%。09-11年间，高端白酒批价快速上涨，茅台批 价由550元/瓶快速增长至1800元/瓶，高端酒与区域酒之间出现了价格空档，次高端 由此打开了成长空间。

09年后居民消费水平回升，推动消费行业快速增长。居民消费水平来看，08年 金融危机后社会消费品零售总额同比增速在09年2月见底，降至11.60%，整体滞后 “四万亿”政策推出约1个季度。2010年初社会消费品零售总额同比增速回升至 18.24%，超过金融危机前水平。同时消费者信心指数逐步回升。

2012年第二轮食品饮料牛市在持续4年后结束，其中白酒板块进入了深度调整， 食品板块在横盘震荡后继续上行。第二轮食品饮料牛市自08年11月开启，持续到12 年11月截止，共持续了4年，此后进入了长达1.5年的调整。调整期间内白酒板块自 高点最高回撤59.96%，导致食品饮料板块整体自高点回调约33.44%，而食品板块横 盘调整后在12年底开始新一轮上行。由于本轮调整是经济发展放缓+白酒行业政策调 整+“塑化剂”等食品安全事件的共同结果，本轮食品饮料行业调整持续时间较长， 共调整6个季度。

（二）经济增速“下台阶”，居民消费力下降，行业 12 年开始调整

12年经济增速“下台阶”，居民消费力下降。11年CPI全年累计同比5.4%，央 行为抑制通胀流动性收紧，11年六次提高准备金率，三次加息。2012年初开始， 在需求减弱、成本上升等诸多不利因素的影响下，我国经济下行压力较大。固定资 产投资额增速20.60%，同比放缓3.20pct。企业经营利润下降，12年我国工业增加 值同比增长10.00%，同比放缓3.90pct。2012年我国GDP增速7.86%，同比下降 1.69pct。经济增速放缓导致居民消费力下降，12年我国社会消费品零售总额同比 增长14.50%，同比下降4.00pct。

（三）经济放缓+政策限制，白酒深度调整，食品板块表现分化

受白酒板块拖累，12Q4食品饮料板块收入和利润增速放缓，13Q3起归母净利 润同比负增长。细分板块来看，白酒板块周期性更强，宏观经济增速放缓时，白酒 板块收入利润增速放缓更加明显，叠加本轮发生“塑化剂”和“八项规定”等负面 事件，12Q4白酒板块收入和净利润增速显著放缓，13Q2开始负增长，且调整时间 长于食品板块。食品板块在12Q4收入和净利润负增长，13Q1开始回升，主要由于 食品板块中小企业较多，板块内部业绩分化导致波动。

1．经济放缓叠加政策限制，白酒行业进入调整，其中全国次高端受冲击最大

经济放缓叠加“八项规定”出台，白酒行业进入深度调整。11年央行采取紧缩的 货币政策，白酒板块横盘调整。12年宏观经济放缓，白酒的需求增长略显疲态。 2012年1月上海市多位人大代表建议限制公款消费茅台酒，当年4月国务院要求省 级政府两年内全面公开“三公经费”，要求中央部门细化“三公经费”的解释说明，规 定10月1日起，县级以上政府需将“三公经费”纳入预算管理，并定期公布。12年11月，21世纪网站报道 “塑化剂”事件引发消费者对食品安全的担忧，带来短期冲 击。12年12月“八项规定”出台，导致白酒政务消费需求大幅降低。根据中国酒业 协会数据，12年-15年白酒行业主营业务收入增速显著放缓。

从白酒细分板块来看，高端酒受冲击最小，股价和估值调整最少，全国次高端 收入利润受冲击最为明显。2012年我国宏观经济增速开始放缓，对高端白酒的需 求开始减少，加上前期白酒行业过热，2011年12月底茅台批价从1800元以上开始 回落，到12年4月跌落至1385元，此后直到12年10月期间持续在1400元左右震 荡。酒鬼酒“塑化剂”事件叠加“八项规定”公布，茅台批价开始迅速下跌，到 2013年2月回落至880元。高端酒批价回落挤压了次高端酒的价格空间，次高端产 品的性价比降低，因此收入业绩均受到了较大的影响。从股价表现来看，高端酒 PE估值较低，安全边际较高，因此高端酒调整程度较小，全国次高端和区域次高 端调整程度较深。

2．2011年-2012年食品板块整体回撤约30%，12年底重回上涨通道

2011年-2012年由于市场流动性下降和行业成本上涨，食品板块整体回撤 30.04%，12年底板块重回上涨通道。自09年1月至10年11月牛市期间，调味品/乳制 品/食品综合板块相对累计涨幅分别为205%/292%/245%。11年CPI全年累计同比 5.4%，央行为抑制通胀流动性收紧，11年六次提高准备金率，三次加息，食品板块 进入调整期。其中12年11月调味品/食品综合分别自高点最高回撤78.34%/23.23%， 乳制品龙头企业受益于2011年行业整顿，市场集中度提升，业绩表现较为亮眼，11 年整体横盘并未调整。12年底食品板块重回上涨通道，内部细分板块行情分化明显， 其中乳制品板块最高累计涨幅143.74%，调味品自12年11月达到低点后上涨75.81%， 食品综合板块自12年11月达到低点后上涨76.98%。

11年恒顺/中炬受地产业务拖累，12年行业提价盈利能力提升，业绩显著改 善。2011年之前调味品行业主要上市公司为恒顺醋业和中炬高新，海天味业于14 年2月上市。2011年调味品板块调整幅度较大，年内自最高点回撤49.78%，一方面由于央行流动性收紧，另外一方面由于企业受地产业务拖累。2010中炬高新/恒顺 醋业房地产业务占比分别为12.88%/32.62%，受国家房地产调控政策影响，地产业 务表现不及预期。由于11年通胀导致原材料成本上涨，11-12年调味品公司陆续提 价，板块盈利能力提升，业绩显著改善，板块重回上涨通道。

11年成本上涨影响公司盈利，12年食品综合板块横盘震荡，13年龙头受益于 格局改善和快速扩张，股价表现较好。13年之前食品综合板块主要上市公司为安琪 酵母、三全食品和汤臣倍健。11年受原材料成本上涨和市场流动性下降的影响，食 品综合板块盈利能力下降。三全食品/安琪酵母11年毛利率分别同比下降1.53pct、 4.30pct。12年食品综合板块内部分化，汤臣倍健作为保健品行业龙头，积极开拓 市场，市占率提升，股价涨幅达到51.11%。安琪酵母国内外需求降低，三全食品 受到11年Q4食品安全事件影响产品需求降低，二者收入和归母净利润下滑。13年 龙头受益于格局改善和快速扩张股价表现较好。三全食品通过收购龙凤稳居市场第 一，收入增速回升至34.42%，汤臣倍健终端数量继续增加，归母净利润增速达 50.41%，三全食品/汤臣倍健全年股价涨幅分别达到96.73%/89.46%。 12年初受原材料价格上涨影响，啤酒板块进入深度调整，13年受益于竞争格局 改善，股价上涨。啤酒板块A股主要上市企业为青岛啤酒、重庆啤酒和燕京啤酒。 2012年下半年啤酒板块调整系进口大麦价格上升所致。2013年啤酒行业集中度提 升，龙头青岛啤酒收益，股价上涨49.47%。2013年啤酒行业整合加快，青岛啤酒 和三得利进行业务整合，成立两家合资公司，各自持股50%，同年收购嘉禾啤酒， 华润雪花收购金威啤酒，嘉士伯收购重啤。2013年行业CR5达到70%，竞争格局改 善，公司盈利能力提升。

（四）调整持续 6 个季度，板块 PE 估值回落至 17X，公募配置比例降至 2.63%

12年板块PE估值回落至17X，其中白酒板块PE估值为9X。从板块估值来看， 12年初起食品饮料板块实际PE估值和预测PE均回落至17X左右。分细分板块来 看，12年起白酒板块在政策影响下快速回落，13年底白酒板块实际和预测PE估值 均回落至9X。受消费行业整体景气度、市场流动性以及原材料成本上涨的影响，食 品板块估值缓慢下降，调整程度弱于白酒，13年初食品板块实际PE估值回落至 22X，达到近几年的低点。

第二轮板块调整共持续了6个季度，14年国家推行宽松的货币政策和财政政策， 居民消费力提升，食品饮料板块开启第三轮牛市。第二轮食品饮料板块的调整自12 年12月开始，至14年5月结束，调整时长约6个季度。14年Q2国家为扩大内需、促进 经济平稳发展，相继出台了宽松的货币政策和财政政策，经济增长企稳，14年5月食 品饮料板块调整结束，开启了第三轮牛市。

三、18 年：去杠杆+贸易战导致牛市终结，白酒承压， 食品分化

（一）政策宽松+居民消费力提升，食品饮料迎来第三轮牛市，持续时间 为 4 年

为确保经济平稳发展，14Q2 起我国开始实施宽松的货币政策和财政政策，同时 居民消费力提升，食品饮料板块迎来第三轮牛市。14Q2 我国出台一系列调控政策， 期间央行前后两次出台定向降准政策，并且对部分金融机构进行了再贷款操作和 PSL 资金投放，2014 年 11 月央行开始全面降息，2015 年全年降息五次、降准四次， 为市场注入充分的流动性。同时，居民棚改货币化等政策助力房地产市场繁荣，2015 年 6 月起全国 70 个大中一线城市新建商品房价格指数持续上涨，2016 年 4 月同比 上涨33.9%。商品房销售面积在2016年2月迅速上升，2016年4月同比增加36.5%。 房地产的财富效应带动居民消费力不断提升，14-17 年我国人均 GDP 由 4.69 万元/ 人增长 27.03%至 5.96 万元/人，14-16 年最终消费支出对 GDP 增长的拉动由 4.18% 提升至 4.49%。14 年 6 月开始，食品饮料迎来了第三轮牛市。

第三次食品饮料牛市历时 4 年，在 18 年 4 月结束，之后调整 3 个季度。第三轮 食品饮料牛市自 14 年 6 月开始，在 15 年底经历了创业板泡沫破裂阶段性调整，到 18 年 4 月底结束，历时 4 年，之后有长达 3 个季度的调整期，整体回调幅度达到 34.81%。白酒板块在 18 年 1 月份到达历史高点，之后回调 39.10%；食品板块调整 幅度相对较小，在一年内最大回调 27.43%。

（二）18 年去杠杆+贸易战导致经济增速放缓，行业进入调整期

18 年“去杠杆”导致民营企业融资成本上升，中小企业亏损严重，叠加“贸易 战”影响企业信心，第三轮食品饮料牛市终结。2018 年监管层为降低资产负债率， 推进“去杠杆”政策，导致民营企业与国有企业信用利差增加，民营企业融资成本显著 上升，众多民营企业因经营成本增加导致亏损。18 年 3 月开始社会融资规模存量同 比增长 12.69%，同比下降 3.02pct，环比下降 0.70pct。货币市场的紧缩最终作用于 实体经济，叠加中美贸易战影响企业信心，18Q2 开始我国名义 GDP 增速同比下降至 10%以下，到 18Q4 名义 GDP 增速同比为 8.11%，环比放缓 1.40pct。

（三）全国次高端受冲击较明显，调味品和乳制品表现亮眼

18Q3白酒和食品板块收入利润均放缓，白酒调整程度更深。2018Q2食品饮料 板块收入和利润增速略有放缓，18Q3显著放缓。分细分板块来看，众多酒企主动 去库存，板块的收入和利润增速下降幅度大于食品板块，2018年Q3白酒板块收入 同比增速为12.64%，增速环比下降23.72pct；归母净利润同比增长11.93%，增速 环比下降34.29pct。2017Q4-2019Q1食品板块收入稳健增长，增速基本稳定在 10%左右；归母净利润增速略有下降。

1．白酒板块全国次高端收入/利润受冲击最大，股价调整程度最深

全国次高端收入/利润受冲击最大，股价调整程度最深。分细分板块来看， 18Q3高端酒收入/利润增速分别为10.45%/7.72%，其中茅五泸归母净利润增速分别 为2.71%/19.61%/45.49%，增速环比放缓较为明显。全国次高端收入利润增速放缓 幅度最大，PE估值下降最多，2017Q4从61倍PE估值快速下降到2018Q4的22X左右，导致股价调整程度最深，17Q4-18Q3三个季度内全国次高端股价下调 37.38%。

2．食品板块在16年横盘调整后表现分化，其中调味品和乳制品表现亮眼

食品板块在16年横盘调整后表现分化，其中调味品和乳制品表现亮眼。15Q4 受宏观经济降速的影响，食品板块收入增速下降至0.17%，其中乳制品15Q4开始 调整，调味品在16Q1由于渠道库存较高进入调整。16Q1食品板块收入业绩增速回 暖。18Q4“去杠杆”下食品板块收入利润增速再次放缓，其中调味品和乳制品板 块表现出防御属性，头部公司顺利通过提价传导转嫁成本压力，头部公司市占率提 升，竞争格局改善。从板块股价表现来看，18年10月调味品板块回调约30%，调整 期仅为1个月，之后开始重回上涨通道；乳制品自18年5月份开始回调，底部震荡至 18年底，19年重回上涨。

（四）调整持续 3 个季度，板块 PE 估值回落至 20X，公募配置比例降至 11.36%

从板块估值来看，18年初开始食品饮料板块整体PE估值逐步回落。18年初食 品饮料板块整体实际PE估值从29X逐步回落至18X，其中食品板块实际PE估值下降 至26X；白酒板块估值下降更为明显，最低实际PE估值为16X。考虑到当时市场预 期与实际净利润的差异，2018年食品饮料板块整体预测PE降至20X，其中白酒预 测PE最低降至18X，食品预测PE降至24X。

公募机构配置比例逐步下降至11.36%，其中白酒板块配置比例降至6.40%。从 公募机构配置比例来看，18Q1公募对大众品板块减配至3.05%，导致食品饮料板 块整体机构持仓降至10.52%。18Q2-18Q4，由于公募机构对大众品有小幅增持， 对白酒持续减持，因此食品饮料板块整体机构配置比例仅在18Q4下降。白酒板块 公募机构配置比例在18Q4达到6.40%。

第三轮板块调整共持续了3个季度，18年下半年政策由“去杠杆”转为“稳杠杆”， 经济增速回升，19年初食品饮料板块开启第四轮牛市。第四轮食品饮料板块的调整 自18年5月开始，至18年12月结束，调整时长约3个季度。18年7月、10月和19年1月 央行均下调存款准备金率，社融增速显著回升。18年下半年，宏观经济政策“去杠 杆”转为“稳杠杆，经济逐步复苏，19年初食品饮料板块开启第四轮牛市。

四、22 年：宏观经济放缓+疫情反复消费疲弱，当前调 整期接近尾声

（一）宏观基本面企稳+消费升级驱动第四轮牛市，持续时间为 3 年

宏观政策由“去杠杆”转为“稳杠杆”，消费升级驱动第四轮食品饮料板块牛 市。18年7月，我国宏观政策开始由“去杠杆”转向“稳杠杆”。18年7月、10月和 19年1月央行均下调存款准备金率，社融增速显著回升。18年11月习近平召开民营企 业座谈会强调，毫不动摇鼓励支持引导非公有制经济发展，增强中小企业信心。2018 年全年降税减费规模约为1.3万亿，企业信心恢复，消费预期好转，食品饮料板块迎 来第四轮牛市。19年至21年食品饮料板块累计涨幅达到221.71%，其中白酒板块涨 幅达到297.85%，食品板块涨幅达到113.97%。

第四轮食品饮料板块牛市在持续3年后结束，白酒和食品板块均进入调整期。第 四轮食品饮料牛市自19年1月开启，20年新冠疫情爆发导致短期调整，之后板块持续 上行，估值逐步抬升。21年2月板块的估值达到了最高点，之后开始略有回落。21年 7月，茅台批价开始冲高回落，标志着第四轮牛市结束。本轮牛市自19年开始至21年 7月结束，共持续接近3年时间。21Q2开始，板块景气度逐步下行，食品饮料板块整 体逐步进入调整期，食品饮料板块最大回撤为37.33%，其中白酒/食品板块从最高点 回撤35.21%/36.07%。前三轮调整期食品饮料指数分别调整65.93%、33.44%、 34.81%，截止目前本轮食品饮料板块调整幅度与第三轮已经较为接近。

（二）经济增速放缓+疫情反复消费疲弱，22 年板块进入深度调整期

21年下半年起经济增速放缓叠加疫情反复，居民收入和消费水平下降。消费、 出口、投资均有不同程度的放缓，导致21年下半年开始宏观经济降速，21Q3实际GDP 季度同比降至4.90%，21Q4继续下降至4.00%。21年7月份以来房地产固定投资累计 同比为4.19%，环比下降2.96pct；出口金额在20年高基数下同比增速放缓；消费受 制于疫情持续下行。在宏观经济韧性较差的背景下，21年下半年起疫情冲击和宏观 经济增速放缓导致居民收入和消费水平下降，第四轮食品饮料牛市终结。22年初奥 密克戎在上海大规模爆发，22年3月28日开始上海逐步进入全市“静态管理”，对经 济和居民消费再次造成了较大冲击。根据上海市统计局数据，22年4月上海市社零同 比下降44.8%，食品饮料板块继续调整。

（三）22Q2 白酒板块收入和回款增速放缓，食品板块细分龙头超预期

宏观经济增速放缓叠加疫情反复导致白酒整体需求较为疲弱，22Q1 白酒板块 整体稳健增长，22Q2 白酒板块收入利润增速放缓。从各细分板块来看，22Q1 高端 酒/全国次高端/区域次高端收入同比增长 16.82%、47.68%、24.39%；归母净利润 分别同比增长 24.13%、61.58%、31.54%。22Q2 白酒板块收入利润增速均有所放 缓，其中全国次高端受冲击最大。22Q2 高端酒/全国次高端/区域次高端单季度营业 收入同比变动+14.94%、-1.34%、+16.39%；归母净利润分别同比变动+17.10%、 -9.21%、+11.68%。

22Q1/22Q2白酒行业合同负债同比增速逐步放缓，22Q3报表调整余地进一步 压缩。22年上半年在白酒整体需求较为疲弱的背景下，白酒行业终端动销放缓，酒 企灵活调整打款节奏和打款方式，因此22Q1酒企合同负债增速环比下降。22Q2疫 情冲击下，部分酒企调整报表利润释放节奏，实现收入利润的稳健增长，合同负债 的调整余地进一步压缩。考虑到疫后复苏板块的部分消费需求回补，预计22Q3白 酒行业收入利润稳健增长。 食品板块低基数下22Q2收入增速环比改善，成本上涨致盈利能力短期承压， 板块内部表现分化。22Q1食品板块在疫情影响需求以及板块成本上涨的背景下， 板块整体表现受到部分细分行业拖累，22Q1食品板块营业收入/归母净利润增速分 别同比变动2.08%/-16.17%。因社区团购冲击、渠道库存高企等影响，21Q2食品 板块基数普遍较低，低基数下22Q2板块收入利润增速环比回暖。22Q2食品板块营 业收入/归母净利润分别同比增长9.99%/0.66%。22Q2疫情扰动下大众品整体复苏 偏弱，板块内部表现分化，部分细分行业龙头在管理效率和渠道优势下表现超预 期。餐饮供应链龙头表现超预期；啤酒板块青啤华润超预期；肉制品收入业绩基本 符合预期；调味品和休闲食品业绩略低于预期；乳制品收入略低于预期。

（四）稳经济政策逐步落地，部分领先指标拐点已经确立

稳定经济的财政和货币政策已经逐步落地。伴随着经济下行的压力逐步增加， 近期相关宽松政策逐步出台。继2022年1月LPR下调后，5月20日5年期LPR下调 15BP至4.45%；8月22日，1年期LPR下调5个基点、5年期以上LPR下调15个基点， 引导融资成本下降。同时地产刺激政策出台，22年5月15日人民银行、银保监会发布 的关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知明确，首套住房商业性个人住房贷 款利率下限幅度可至相应期限贷款市场报价利率减20个基点。22年5月31日国务院印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，其中包含6个方面共计33个措施。

22 年部分宏观领先指标的拐点逐步确立。为表示宏观经济运行情况，我们分别 选取社会融资规模存量同比和 M2 同比反映货币政策、固定资产投资额同比反映财 政政策、PMI 指数反映制造业景气度、商品房销售面积累计同比反映地产景气度， 并以此作为宏观指标验证其对食品饮料板块周期的领先性。复盘过去三轮食品饮料 板块调整时期，可以看到五大指标触底时间往往领先于板块的反转时点。22 年部分 货币政策和财政政策部分指标的拐点已经确立。

（五）本轮调整已持续 5 个季度，当前调整已近尾声

本轮调整已持续5个季度，食品饮料指数最大调整幅度达到37.33%。从调整时 长来看，本轮调整自21年7月开始，已经持续约5个季度，达到前三轮3-6个季度的 调整水平。从板块调整幅度来看，本轮食品饮料板块指数的最大调整幅度为 37.33%，已经达到前三轮最大回调幅度33%-66%。 本轮调整板块市值对应23年PE降至24X，22Q1食品饮料公募配置比例降至 12.75%，与第三轮接近。本轮调整期间板块市值最低点对应22年/23年PE分别为 29X/24X，重点龙头公司股价对应22年/23年最低PE平均为29X/24X，其中茅五泸 对应23年最低PE分别为27X、18X和21X。根据18年市场预期净利润计算，第三轮 调整期板块市值最低点PE估值为20X，龙头公司最低PE平均为23X，其中茅五泸 PE最低值分别为25X、16X和17X，本轮PE估值最低点与第三轮已经较为接近。 22Q1食品饮料公募配置比例为12.75%，白酒为10.73%，22Q2食品饮料公募配置 比例为15.87%，白酒为13.66%，环比略有增加，22Q1与第三轮调整期公募配置最 低点较为接近（食品饮料11.36%，白酒6.40%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）